东方证券-恒安国际-1044.HK-下半年纸巾利润率低于预期，期待2019年纸巾业务盈利复苏-190320

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        恒安国际公布2018财年业绩：财报期公司实现营业收入205亿元，同比增13.5%，其中纸巾收入同比增19%，卫生巾收入同比增6%，纸尿裤收入同比降14%，电商收入同比增+50%；经营利润同比增3.0%，归母净利润同比增0.2%。年报收入符合预期，但净利润低于预期，主要源于纸浆成本的大幅上升。
        纸巾业务市场份额提升，但盈利水平继续大幅下滑；预计2019  年纸巾盈利复苏。得益于定价稳定、小团队经营策略以及电商渠道的快速发展，2018年纸巾收入同比大幅上升19%，市场份额在行业整合中稳步增加，但由于木浆价格同比继续上升，同时人民币下半年大幅贬值，纸巾毛利率下降4.3  个百分点至22.5%，分部利润仅增6%；展望2019  年，随着木浆价格开始高位回落，预计公司纸巾业务盈利水平将实现快速复苏，根据我们的测算，若木浆成本回落10%，则纸巾毛利率有望回升约3  个百分点。
        下半年卫生巾业务略好于预期，2019  年向女性健康产业延伸。公司积极升级及更新卫生巾产品组合，销售取得平稳增长，同比增6%，毛利率上升60个bp，继续保持市场领导地位；同时，凭借恒安在卫生巾行业的优势及领导地位延伸女性护理的产品组合，如卫生棉条、面膜等新品类，预计将在今年下半年推出，扩充公司的收入来源。渠道方面，继续以电商渠道辅助，配合年轻一代的消费习惯，进行对市场更有效的销售，预计2019  年公司女性护理产品销售将保持中单位数的增速。
        阿米巴改革进入收获期。公司“平台化小团队”模型搭建历时5  年，从2016年底初步建成，到2017  年试运营，2018  年对小团队模型进行调整，公司将所有运营部门包括运营和共享中心分解成600  多个小团体，经营效率显著提升，2018  年经营费用率（销售+行政费用）下降2  个百分点（vs  2017  年8个百分点），我们预计2019  年阿米巴管理变革将进入全面收获阶段。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们下修公司盈利预测，2019-21  年归母净利润为44.64、49.07、53.97  亿元（2019-20  年分别下调6%、9%，主要源自我们对于生活用纸盈利复苏假设更加谨慎）。给予目前公司的合理估值水平2019  年行业平均21  倍，对应目标价90.63  港元，维持买入评级。
        风险提示：纸浆价格上涨超预期；电商渠道开拓进度低于预期。