上海证券-星源材质-300568-业绩符合预期，产能逐步释放或迎边际改善-190320

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        公司动态事项  
        公司发布2018年年报和2019年一季度业绩预告。
        2018年公司实现营业总收入5.83亿元，同比增长11.92%，实现归属于上市公司股东的净利润2.22亿元，同比增长108.02%，非经常性损益对公司净利润的影响金额约为1.17亿元，主要为公司及控股子公司收到的政府补助资金等。公司2019年一季度预计实现净利润5390万元-5790万元，同比下降39.73%-35.26%；扣非净利润3400万元-3800万元，同比下降26.68%-18.06%。
        事项点评  
        下游抢装致  2018Q4/2019Q1  环比高增，合肥星源亏损拖累公司业绩  
        公司2018Q4实现营业收入1.6亿元，环比增加51.32%；实现净利润0.43亿元，环比上涨68.19%。2019年Q1实现净利润5390万元-5790万元，虽受去年一季度基数较大影响，同比出现下滑，但环比上涨24.02%-33.23%；剔除补贴的影响，2019Q1扣非净利润环比上涨86%-108%。  我们认为这主要受益于补贴新政出台前下游抢装行情的影响，公司出货量大幅增加。
        2018年，公司子公司合肥星源经营销售情况有所好转。但由于产能尚未达到设计标准，湿法隔膜产能利用率较低，导致合肥星源2018年度亏损4,526.13万元。预计短期内，合肥星源仍将对公司经营业绩带来一定影响。但随着相关设备和工艺调试完毕，参股股东国轩高科逐步扩大采购规模，合肥星源将逐步进入批量供货阶段，增厚公司业绩。
        产能高速扩张，干法湿法两手抓  
        公司现有干法隔膜产能约1.8亿平方米，湿法产能约3亿平方米。公司子公司常州星源投资20亿元，建设8条湿法隔膜生产线，达产后形成湿法隔膜年产能3.6亿平方米，一期项目目前已投产；江苏星源投资30亿元建设“超级涂覆工厂”，建设8条干法隔膜生产线、50条涂覆隔膜生产线，达产后形成干法隔膜年产能4亿平方米、涂覆隔膜年加工能力10亿平方米。公司产能高速扩张，携带技术不断升级，捍卫干法隔膜龙头地位的同时充分缓解湿法产能瓶颈。
        打入海外高端供应链，享受全球电动化进程红利
        公司战略目标瞄准海外高端供应链。2018  年公司外销占比44.29%，较  2017  年全年提高  7.09  个百分点。公司海外市场偏向中高端，降价幅度较小；2018  年公司外销毛利率高达  61.13%，远高于公司整体毛利率（48.25%）。公司当前海外客户主要是  LG  化学，公司已打败  Celgard  成为  LG  化学的唯一干法隔膜供应商。海外诸多车企在全力发展新能源车，LG  化学便是欧美新能源车型储备最多的企业，其2020  年出货目标约  90GWh，增量非常可观。三星、索尼、松下等海外电池企业也已同公司展开认证。我们认为公司将充分享受全球电动化进程加速的红利。
        盈利预测与估值  
        我们预计公司2019、2020和2021年营业收入分别为9.70亿、13.80亿元和18.46亿元，增速分别为66.16%、42.34%和33.77%；归属于母公司股东净利润分别为2.39亿、3.09亿元和3.60亿元，增速分别为7.82%、29.07%和16.41%；全面摊薄每股EPS分别为1.25、1.61元，对应PE为23.35、18.13倍。考虑到公司外销比例不断扩大，高端产能逐步投产，将有效对冲隔膜产品价格下降的负面影响。随着产能瓶颈的改善，公司作为打入海外高端供应链的隔膜龙头企业，将充分享受全球电动化进程加速的红利，维持公司“谨慎增持”评级。
        风险提示  
        下游新能源车需求不达预期，公司产能投放不达预期。