招银国际-民生教育-1569.HK-NDR会议纪要；并购驱动未来成长-190320

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        并购驱动未来成长  我们昨天举行了业绩后路演，投资者比较关注公司增长前景及南昌学校的并购。公司自2017  年3  月上市以来已进行了9  项并购及投资，截至FY18  年底公司持有十亿人民币凈现金，加上工商银行重庆分行一百亿人民币意向性融资及与中金资本成立教育产业并购基金(总规模一百亿人民币)，未来将以并购驱动成长。我们认为独立学院从公办脱钩以及国家计划于2020  年前形成300  个示范性职业教育集团/联盟将为行业带来并购机遇。
        滇池学院是FY19E  的增长动力  公司透过股权托管及委托管理协议于2018  年8  月至12  月获取了持股51%的滇池学院的全部凈利息作为管理费收入。展望2019/20  学年，该校计划提高专升本及本科学额，并考虑开设高职课程，加上学费于2018/19  学年有双位数增长，我们估计FY19E  凈利润可能增长至1.2亿人民币。
        南昌学校的收购可于FY20E  带来凈利润贡献  公司于3  月15  日公告以5.1  亿人民币收购南昌职业学院(本科)的51%权益，该校于FY18  录得二千万人民币亏损，管理层目标是FY19  打平。我们认为FY20E  起该校可望强劲增长，原因是(1)在获得升本资格后，该校于2019  年9  月有第一批本科生入读，学费估计在13,000-15,000  人民币水平，较专科学费水平7,300-8,000  人民币高﹔(2)为达到升本对师生比的要求(低于18:1)，该校招聘了很多老师，估计随着日后学生数量增长，师生比可望回升﹔(3)该校为准备升本投入了很多设施，而学校容量约两万名学生(目前9,500  名学生)，估计无需投入很多资本开支也可以应付学生数量增长。
        并购后内生增长动力增强  在不包括滇池学院并购下，我们算出原有业务FY18经调整凈利润有所下跌，原因是老师数量上升及工资提高。在并购滇池学院及南昌学校后，公司内生增长将有所加强。
        FY19E  指引  管理层收入目标是增长53%-61%至9.5-10  亿人民币，我们估计凈利润可增长30%-35%至4.3-4.5  亿人民币，增长动力来自滇池学院(2018  年12  月完成交割)及重庆两所大学内生增长(预期2019/20  学年上调学费)。该指引不包括数个尚未完成交割并表的并购项目(安徽文达、远东学院及南昌学校)。资本开支约4-5  亿人民币。公司目标是进行2-3  个并购。
        估值根据彭博预测，公司目前估值为14.7  倍FY19E  市盈率，低于行业平均值16.1  倍，现时市场预期公司FY19E  凈利润4.26  亿人民币，或有低估可能。公司FY19-20E  每股盈利年均复合增长率为20%，我们认为估值吸引。