西南证券-大亚圣象-000910-业绩增速放缓，产能建设落地-190320

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        投资要点
        事件：公司发布18  年年报，全年实现营业收入  72.6亿元，同比增长  3%，归母净利润约7.2  亿元，同比增长10%，扣非后净利润为7.1  亿元，同比增长10.2%。18Q4  单季度实现营收21.5  亿元，同比下降约3.1%，实现归母净利润2.8  亿元，同比下降约4.5%，主要因地产景气度下降，公司四季度业绩有所下滑。
        盈利能力总体稳定。公司着力产品升级，近年将推广重心转向了毛利率更高的实木复合和三层复合地板，随着占比上升，对总体毛利率的正向拉动作用显著，18  年全年实现毛利率36.4%，同比上升0.88pp。分产品看，人造板产业组织优化效果明显，中高密度板实现营收19.2  亿元，同比增长9.1%，领先公司整体增速，毛利率也同比提升1.48pp  达到22.8%。木地板业务因为基数较高，整体增速为2.3%，全年实现营收50.5  亿元，毛利率在产品升级的带动下微升0.7pp达到42%。公司18  年四项费用率总和为23.9%，同比微升0.41pp，主要因为公司加力新产品开发，研发投入上增长显著，公司18  年全年共投入研发费用近1.5  亿元，同比大增176%，占销售比例也达到2.1%。
        零售渠道布点成熟，工程业务发力护航公司长期增长。零售方面，公司圣象地板营销网络遍布全球，在中国拥有近3000  线下门店，以及主流电商如天猫、京东、苏宁等线上渠道，并在上海、北京、广州、武汉、成都等核心城市设有区域营销中心，渠道布局成熟。公司持续推进工程业务的发展，已与万科、保利、中海等70  多家地产商建立战略合作关系，18  年工程业务高速扩容，全年工程类地板销量增速超过40%。受到贸易战影响，公司海外业务全年实现营收9.5亿元，同比下降11.2%。
        新产能投放，支持公司稳步发展。公司目前拥有年产185  万立方米的中高密度板和刨花板的产能，并拥有年产5300  万平方米的地板产能。公司在苏北的年产50  万立方米刨花板工程已经投产，预计从19  年起放量，将有力支撑公司业务发展。
        盈利预测与投资建议。在新增产能的带动下，从19  年开始公司业绩增速或将回升，但考虑到地产行情依然低迷，预计2019-2021  年EPS  分别为1.54  元、1.76元、2.0  元，对应PE  分别为8  倍、7  倍和6  倍。参考同业估值，我们给予公司19  年10  倍PE，目标价15.4  元，下调评级至“增持”。
        风险提示：内部结构治理不及预期的风险；终端销售不及预期的风险。