中泰证券-索通发展-603612-景气周期低点已现，预焙阳极龙头腾飞在即-190320

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        投资要点
        事件：公司发布  2018  年年度报告，2018  年实现营业收入约  33.54  亿，同比增长  2.2%，实现归母净利润约  2.02  亿，同比下滑  63.2%，符合预期。其中，2018Q4  分别实现归母净利润约  0.31  亿，环比  2018Q3  增加  22.7%；期末经营性现金流净额为  4.9  亿，较  2017  年大幅好转，增加  2.58  亿。
        2018  年业绩较  2017  年大幅下滑  63%，主要原因是营业成本大幅提升18%。从公司内外销整体来看，预焙阳极产销量基本持平，虽然  2018  年度预焙阳极市场价格小幅下降，但实际上，公司  2018  年实际单吨销售价格约  3532  元，较  2017  年的  3418  元，小幅上升约  3%，而与此同时，原材料市场价格却大幅上涨，2018  年公司单吨生产成本约  2804  元，较  2017年约  2393  元上升  17%，公司毛利率由  2017  年的  29%下滑至  2018  年的18%，毛利缩水  37%至  6.09  亿；另外，公司确认股权激励费用约  3100  万，增加管理费用，并且，公司“嘉峪关索通预焙阳极有限公司  54  室焙烧炉节能改造项目”计提约  2600  万固定资产处置损失，发生营业外支出，所以，在预焙阳极销量基本持平的情况下，公司  2018  年归母净利润较  2017  年大幅下降约  63%。
        毛利增厚与退税对冲计提固定资产损失以及股权激励费用影响。单季度来看，2018  年四季度预焙阳极市场均价由约  3300  元上涨约  10%至近  3600元，2018Q4  环比  Q3，公司毛利由  1.15  亿增厚  19%至  1.37  亿，公司毛利率由  15%提升至  17%，另外，嘉峪关炭材料享受  15%的优惠税率，收到退税  0.35  亿，政府补助约  800  万，所以尽管由于四季度确认约  3100  万股权激励费用以及  2600  万固定资产处置损失，毛利增厚、退税以及政府补贴基本对冲计提固定资产处置损失以及股权激励费用的影响。
        加大资金回笼，期末经营性现金流净额为  4.9  亿，较  2017  年大幅好转，增加  2.58  亿。公司销售形成的应收票据变现增加，2018  年应收票据  8252万，较  2017  年  4.43  亿，下滑  81%，另外，应收账款由  1.9  亿下降至  1.6亿，公司回款能力加强，因此，公司期末经营性现金流净额明显增加，2018年经营现金流为  4.9  亿，较  2017  年增加  2.58  亿。
        下游电解铝行业低迷，预焙阳极价格显著回落，周期低点已现。2018  年下游电解铝行业持续低迷，电解铝价格由  2018  年初约  14700  元回落至  2018年底低点约  13500  元，全行业持续亏损而出现较大面积减停产，叠加预焙阳极行业充分竞争，预焙阳极价格由  2018  年初高点  4600  元随之回落至2018  年内低点约  3500  元，当前预培阳极价格低位震荡，约  3600  元，根据百川统计，行业平均毛利回落至零附近，当前价格已经贴近行业整体生产成本线，行业周期低点已现。
        向后展望，公司依靠“投建并收”，2019  年公司将实现产能近翻倍增长，增量来自索通齐力、山东创新炭材料等新投项目。随着  2018-2019  年创新炭材料一期  60  万吨、索通齐力  30  万吨项目、16  万吨重庆锦旗投产后，2019年总产能可达到  192  万吨，权益产能达到  146  万吨，产能增速达到  75%。另外，索通云铝规划建设  90  万吨，其中第一期为  60  万吨，将于  2020  年投产。创新炭材料一期  60  万吨、索通齐力  30  万吨项目或将在  2019Q2  较为明显贡献增量，  全年来看，产能扩张有望带来销量增长，2018  年销量约  91  万吨，我们预估  2019  年、2020  年分别实现超过  165  万吨、240  万吨销量，复合增速在  50%以上。公司与现有战略供应商签订战略合作协议，搭建战略合作平台，一方面成为公司业绩主要驱动力，另外一方面也保障公司订单销售。
        投  资  建  议：我  们  预  计  公  司  2019/2020/2021  年  归  母  净  利  润  分  别  为3.44/4.54/6.05  亿元，对应  EPS  分别为  1.01/1.34/1.78  元，目前股价对应的  PE  估值水平则分别为  15X/11X/8X，给予“买入”评级。
        风险提示：预焙阳极价格下降；新投产项目不及预期。