中泰证券-中国巨石-600176-量价齐升业绩稳增，产能持续高端化-190320

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        投资要点  
        事件：中国巨石发布  2018  年年报，实现营收  100.32  亿元，同比增长  15.96%；归母净利  23.74  亿元，同比增长  10.43%；扣非后归母净利为  23.96  亿元，同比增长  14.55%。分季度来看，2018Q4  营收为  24.03  亿元，同比增长  8.6%；归母净利为  4.62  亿元，同比下降  22.86%；扣非后归母净利为  4.79  亿元，同比下滑  16.3%。值得注意的是，公司  2018Q4  计提资产减值损失  0.92  亿元（去年同期仅为  0.38  亿元），这部分对净利润的影响达到  5400  万元。
        从收入结构来看，公司玻纤及制品业务合计实现营收为  95.37  亿元，同比增长  13%；占  2018  年营收比例为  95.06%，同比下滑  2.35%。18  年国内和国外营收分别为  54.6  和  44.5  亿元，占比分别为  54.4%和  44.4%。
        量价齐升促营收稳步提升，吨毛利创历史新高。18  年前三季度玻纤行业供需关系较好，主流企业主要产品均实现提价。全年来看，公司玻纤销售量价齐升，销量实现  11%左右的增长，价格同比提升  5%左右（不仅是单个价格的变化，产品结构升级也至关重要）；由于天然气等价格上涨单位成本上升  6%左右；进而总体看来，公司毛利率小幅下滑  0.73%至  45.1%，吨毛利约为  2870元  ，  创  历  史  新  高  。  分  季  度  来  看  ，  2018Q1/Q2/Q3/Q4  营  收  分  别  为24.9/25.2/26.1/24.0  亿元，归母净利为  6.17/6.5/6.45/4.62  亿元。二、三季度为传统需求旺季，销量较高，各季度均价维持在  6200~6500  元/吨之间，吨毛利基本稳定，在  2850~2950  元/吨之间。2018Q4  由于资产减值损失导致吨净利有所下滑。
        管理和财务费用率小幅下滑，净利率下滑  1.2%至  23.7%，吨净利基本持平。2018  年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为  3.8%/5.4%/2.9%/3.4%，分别上升  0.1%/0.02%/-0.04%/-1.5%。18  年实现汇兑收益  8356  万，17  年同期为汇兑损失  2948  万元。全年来看，公司归母净利率为  23.7%，同比下滑  1.2%。由于玻纤吨毛利和吨三费均基本保持稳定，18  年吨归母净利基本持平。
        投资建议：
        玻纤供需有望逐季转好，内生成本改善将助力公司业绩稳中向好。玻纤作为一种替代性功能材料，大多数下游细分领域无疑是成长性较强且受国家政策鼓励的：包括风电、汽车轻量化、PCB  等。然而，供需两端在特定时间仍会体现出一定的周期性。需求端受全球经济和细分行业周期性影响，供给端的刚性产能新增则是不可忽视的力量，甚至不排除短期对供需关系会起主要影响作用。但此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业，且绝大多数是中高端产能，细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒（技术研发和配套能力要求高、认证周期长，用户粘性高）将使得产能冲击的力度有所减弱。持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的中低端产能新增，但由于技术和成本的差异，短期内很难对行业造成较大影响。据我们测算，18Q4-19Q2  玻纤季度边际产能均有新增，对行业价格将持续形成压力，但由于  19  年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，19Q2  之后新增产能对价格的影响或将趋弱。由于“两材重组”后行业两大玻纤巨头的整合工作也将在一定程度上提升行业集中度，对冲此轮周期的波动。
        智能制造+电子纱+海外产能扩张齐头并进，产能增加叠加技术和成本优势，市占率有望进一步提高。1）根据我们测算，公司  2018  年底产能将达到  174.5万吨（包括  2018  年下半年新增的智能制造和电子纱产能，美国  8  万吨产能预计  19  年初点火，未包含在内），2019  年底产能将达到  182.5  万吨。2）公司技术和成本优势全球领先：公司通过冷修技改和技术改造持续降低生产成本，成本领跑国际竞争对手和中小企业。3）为应对贸易壁垒、反倾销税以及中美贸易摩擦影响，巨石近年来持续进行海外扩张，截止  2018  年底，埃及产能为  20  万吨。未来随着美国产线点火以及新建印度产线，海外产能将进一步提高。随着全球玻纤需求的稳定增长，公司的产能投入以及技术和成本优势将使得公司市占率进一步提高。
        深耕中高端领域，进一步分享热塑、风电和电子纱红利：目前公司中高端产能占比约  60%。在热塑和风电纱领域的市占率为  16%和  37%，占据龙头地位。与此同时，公司积极布局电子纱领域，第一条  6  万吨电子纱产能已经点火。公司将凭借技术、成本和管理优势将进一步分享高端领域红利。
        我们预计公司  2018-2020  年实现归母净利  23.74、26.9  和  33.8  亿元，当前股价对应  PE  分别为  16、14  和  11  倍；维持“增持”评级。
        风险提示：全球玻纤需求与宏观经济关联性较大，可能存在需求不及预期的情况；大企业新增产能较大，对市场的边际供需关系会产生较大影响；小企业玻纤新增产能投放超预期，对市场造成冲击；环保淘汰玻纤落后产能不及预期；贸易摩擦影响超预期等。