国海证券-恒信东方-300081-年报点评：借CG VR技术之力耕耘儿童内容产业链-190321

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        事件：
        恒信东方发布公告：2018  年，公司总收入  7.17  亿元，同比增加  66.47%，其中，营业收入  6.98  亿元，同比增加  68.37%，营业利润  2.17  亿元，同比  增  加  91.82%，归属于上市公司股东净利润  1.98  亿元，同比增加110.65%；扣非后净利润  1.46  亿元，同比增加  168.34%。业绩符合预期，2019  年一季报业绩预告归属于上市公司股东  0.1-0.2  亿元同比减少93.3%至  86.7%，主要由于  2018  年一季度收购安徽赛达  49%剩余股权，下非经损益增加。
        投资要点：
        继续巩固数字创意产业领域的核心竞争力，2018  年公司文化和娱乐领域的专业技术服务收入  4.64  亿元，同比增加  100.53%，经营性现金流回正，毛利率与净利率双升。2018  年公司营业收入  6.98  亿元，同比增加  68.37%，其中，文化与娱乐领域专向技术服务收入  4.64亿元，同比增加  100.53%（占营业收入的  66.5%），移动信息产品与服务  1.21  亿元，同比减少  33.82%（占营业收入的  17.3%，该部分主动收缩）；互联网视频应用即服务收入  1.13  亿元（占营业收入的16.1%）；费用方面，管理费  1.05  亿元，同比增加  49%主要由于股份支付的费用以及员工离职补偿的费用；经营性现金流净额回正，销售成本率从  2017  年的  59%下滑至  2018  年的  54.22%，销售费用率从2017  年的  35%下滑至  2018  年的  27.4%，销售毛利率与净利率双升，2018  年分别为  45.78%/27.99%。
        分业务看，儿童产业收入占营收的  36%，其次为城市新娱乐（LBE）收入占营收约  20%，CG  VR  收入占营收  9%，后续家庭互动娱乐的AI  合家欢平台将成为公司内容产品宣发口之一。  公司主要从事  CG  VR  内容生产、儿童产业链开发运营、城市新娱乐（LBE）、互联网视频应用业务。第一部分，CG  与  VR  内容生产方面，公司通过原创或授权方式进行内容拍摄制作，在计算机合成系统中将拍摄和制作的画面素材进行合成、剪辑、配音形成影视作品，随后可按照投资比例取得制作收入、播映权授权收入或代理发行收入，2018  年该业务公司取得收入  0.65  亿元，同比增加  40.5%（占营收  9.3%）。公司研发人员从  2017  年的  159  人增加至  2018  年的  317  人，研发人员占比提升至  42%，研发投入从  2017  年的  0.23  亿元增加至  2018  年的  0.44  亿元（占营收  6.3%）。2019  年公司  CG  VR  内容制作  ip  储备丰富，如《天空学院》第二季制作、虚拟世界复原《VR  复活岛》制作等项目。
        第二部分，儿童产业链方面，公司已从传统固定授权费模式转为“IP授权+产品开发设计+儿童衍生品销售”的收入模式；同时，以“自建+开放加盟”的方式建设线下主题乐园带来增值业务收入。该部分公司取得收入  2.52  亿元，同比增加  189%（占营收  36.19%），后续公司将向经销商或用户收取基于  AI  合家欢平台开发一系列产品硬件销售收入、运营收益分成收入、内容产品订阅收入；2019  年公司将全力进行“合家欢体验中心”产品的商务拓展。
        第三部分，城市新娱乐方面（LBE）主要收入来自整体方案设计服务，该部分公司取得  1.36  亿元，同比增加  44.6%（占营收  19.5%）；第四部分，互联网视频应用方面，公司旗下安徽赛达（2018  年一季度公司以  2.94  亿元收购余下  49%股权，2018-2019  年实现扣非后净利润  0.6/0.7  亿元）基于云视频监控及云视频会议的产品及服务，与中国三大运营商之一合作拓展互联网+云视频产品，协同客户打造面向大型政企客户市场的云视频监控产品，该部分公司取得  1.12  亿元收入（占营收  16%）。2019  年，公司将对各子公司以及海外合作伙伴之间的进行深层次融合借鉴，进一步提高公司整体盈利能力
        盈利预测和投资评级：给予增持评级        2018  年公司探索新业务，如合家欢系列产品进入小批量试产阶段，销售业务尚未体现，但各项业务顺利进展，利润释放仍需时间；2019  年一季度公司预报归属于上市公司股东净利润  0.1-0.2  亿元，同比减少  93.33%至  86.66%，主要由于收购剩余股权带来非经常性损益后的高基数，2018  年  3  月公司收购安徽赛达剩余49%股权增厚2018年一季度归母净利润至1.5亿元，扣非后归母净利润  0.38  亿元（2018  年  Q1  的非经损益为  1.14亿元）；同时，2019  年一季度公司  LBE  场馆进入系统集成阶段致使毛利率减低。
        公司在  2016-2017  年分别参股美国  VRC、新西兰紫水鸟影像公司切入虚拟现实内容服务与技术领域，2018  年业务逐步开展，新业务业绩兑现仍需时间，进而下调盈利预测，预计  2019-2020  年公司归母净利润分别为  2.09/2.42  亿元，对应  EPS  分别为  0.4/0.46  元，对应2019-2020  年  PE  分别为  30.8  倍、26.6  倍，基于客观、审慎原则，我们调整公司评级至增持评级。
        公司较早切入CG与VR领域，也是为数不多将内容与科技融为一体，拥有全  CG  及  VR  虚拟现实内容的创制能力，公司与多家合作伙伴签约品牌授权，公司代理品牌包括《小真与彩虹王国》、《平博士密码》、《铁甲灌篮》、《斗龙战士  6》、《奈斯兔》已正式启动品牌授权预售业务，公司将形成以AI合家欢平台为核心的涵盖儿童IP内容制作、渠道宣发运营、衍生品授权、线下主题乐园运营的全产业链，静待2019  年公司儿童内容产业链的业绩释放。
        风险提示：市场市场竞争加剧风险；IP  开发不及预期的风险；业绩不及预期带来商誉减值的风险；业务快速扩张带来的管理风险；合家欢体验中心市场拓展未达预期的商业风险；收购公司业绩不及预期的风险；人才资源不足风险；宏观经济波动风险。