华泰证券-祁连山-600720-业绩低于预期，甘青市场谨慎乐观-190320

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        业绩低于预期，分红率略有提升
        2019  年  3  月  19  日晚公司发布  2018  年报，全年实现营业收入  57.8  亿元，YoY-3.3%，归母净利润  6.5  亿元，YoY+14.0%，低于我们预期，主要系公司所处的甘肃、青海地区水泥需求不足，影响公司销量。公司公告拟派发现金股利  2.3  亿元（含税），分红比例达到  35.09%。同时公司指引  2019年销售水泥1915.3万吨，YoY+1.6%，实现销售收入56.86亿元，YoY-1.5%。我们对甘青地区水泥市场持谨慎乐观态度，预计公司  2019-2021  年  EPS分别为  0.91/1.03/1.18  元，目标价  11.83~12.74  元，维持“买入”评级。
        2018  年量跌价升，盈利能力改善大
        公司  2018  年销售水泥及熟料  1926.6  万吨，YoY-10.5%，主要系受固定资产投资下滑影响，据公司公告，甘青两省水泥产量分别下滑  4%、7%，公司受影响较大。但从下半年的情况来看，公司销量较上半年提升  54%至  1161  万吨，我们认为受益于基建补短板政策。据我们测算，2018  年公司水泥及熟料吨均价  277  元，同比提升  23  元；吨毛利  93  元，同比提升  15  元；吨净利  38  元，同比提升  14  元，盈利水平创  2011  年以来新高。吨费用  47  元，较上年下滑1.2  元。主要在于受销量下滑、管理水平提升及减少带息负债、置换高利率贷款等因素影响，销售/管理/财务费用分别下滑  5%/14%/32%。
        2019  年基建提振需求，或能对冲地产及农村需求下滑
        根据公司公告，2018  年底甘肃省水泥年产能共  5600  万吨，2019  年或有两条  5000  吨/天的生产线投产，我们预计区域新增供给  5.5%。需求方面，我们判断甘、青两省房地产投资或稳中有降，村村通等农村建设进入尾声，但在基建补短板政策及一带一路机遇下，基建需求的提升或能对冲地产及农村需求的下滑。我们预计甘、青两省水泥需求增长较上年基本持平，全年或产生供给缺口。若考虑到周边宁夏等地区低价水泥的入侵，当地水泥价格或有一定压力。我们整体对甘、青水泥市场持谨慎乐观态度。
        维持“买入”评级
        公司是甘青藏地区的水泥龙头，据公司公告，2018  年公司在甘肃市场和青海市场的市占率分别为  42%和  24%。在面对  2019  年全国宏观经济处于下行周期的背景下，我们对甘、青水泥市场供需格局持谨慎乐观态度，下调公  司  2019-2021  年归母净利润分别为  7.1/8.0/9.2  亿元（前次预测2019-2020  年净利润分别为  11.2/12.2  亿元），YoY+7.9%/13.5%/14.2%。根据可比公司  2019  年  PE  估值均值  13.4x，认可给予公司  2019  年合理  PE估值区间  13~14x，对应目标价  11.83~12.74  元，维持“买入”评级。
        风险提示：宏观经济下滑超预期、原材料涨价超预期等。