天风证券-冀东水泥-000401-京津冀水泥龙头，量价弹性持续释放-190321

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        事件  
        公司发布  2018  年年度业绩报告，2018  年公司实现营业收入  308.49  亿元，同比增长22.57%；实现归属于上市公司股东的净利润  14.83  亿元，同比增长  194.09%。2018  年公司水泥和熟料综合销量约  9664  万吨，增加  5.6%。
        点评  
        （1）18  年公司量价提升，业绩亮眼  
        18  年公司所在区域水泥销售量价齐升。我们测算公司  2018  年水泥熟料吨价格为  290.8  元，同比上涨  43.8  元，吨成本为  201.5  元，同比上涨  21.6  元，综合毛利率为  30.7%，同比提升  3.5  个百分点。公司销售费用率  3.5%，同比下降  0.8  个百分点，公司管理费用率  11.5%，同比下降  3.2  个百分点，公司财务费用率  5%，同比下降  0.8  个百分点，公司毛利率同比提升，三费率的同比下降，说明公司与金隅集团重组后，通过加强管理、战略营销、因企施策等方法，实现了以融合促发展、以发展促增效、以增效促提升的目标，取得了降本增效的良好业绩。公司全年实现水泥和熟料综合销量  9664  万吨，同口径同比增加  5.6%，其中水泥销量  8295  万吨，同比增加  6.91%，熟料销量  1369  万吨，同比减少  1.51%。公司产能占比较高（约  52%）的京津冀地区水泥价格保持平稳，全年均价来看京、津、冀地区分别同比涨价  6.5  元/吨、19.5  元/吨、71.8  元/吨后分别达到  433  元/吨、418  元/吨、446  元/吨。除此之外，公司产能所在其余地区陕西（产能占比  12%）、湘渝（占比  6%）、鲁豫（占比  4%）等  18  年水泥均价表现均十分良好：在公司水泥需求稳中有升的情况下，水泥价格的大幅上涨带动公司水泥业绩大幅增加。
        （2）19  年公司量价弹性有望持续释放  
        在基建托底经济的大背景下，我们认为全国有望加快高铁、高速的建设步伐。其中京津冀、西北等部分基建相对不足的地区，配合全国高铁八纵八横规划，19  年或将迎来新一轮的建设。2018  年河北新增政府债务限额  1319  亿元，增量增速均为全国第一；2019  年全国新增地方政府债务限额  30800  亿元，其中一般债务  9300  亿元、专项债务  21500  亿元，比  2018  年新增债务限额增加  9000  亿，我们判断河北  2019  年新增政府债务限额将保持快速增长，为重点项目建设提供资金保障。华北地区水泥经历了  17、18  两年的环保严格治理之后，小产线得到出清，为区域水泥价格的平稳提供了更为合理统一的商业环境。我们认为  19  年环保政策的持续性不会发生大的反转，在水泥需求明显增加的预期下，华北水泥价格有望稳中有升，且目前华北地区水泥价格相比华东、华南区域，价差明显，截至  2019  年  3  月  15  日，华北地区水泥淡季保持高价，高标号水泥价格比  2018  年四季度最高价仅下跌  14  元每吨，水泥库存也处于低位以及  3  月  1  日唐山熟料率先涨价  20  元/吨，均为水泥价格提供有利支撑。据此我们看好公司  19  年水泥量价弹性持续释放。
        根据公司年报，部分子公司亏损对公司的净利产生影响，19  年在经营管理改善预期下或将减少，结合  19  年开年以来华北水泥价格环比格保持高位，我们认为公司量价弹性释放是大概率事件，基于此，我们对于公司业绩预测做出调整，2019/20  年公司营收分别从分别  342.29亿元、352.55  亿元调整为  346.15  亿元、365.71  亿元，归母净利分别从  23.34  亿元、27.46亿元调整为  26.69  亿元、29.48  亿元，对应  EPS  分别由  1.73  元、2.04  元调整为  1.98  元、2.19  元，维持“增持”评级。
        风险提示：京津冀地区基建落地不及预，重组标的业绩波动的风险，标的资产估值风险。重组标的业绩波动的风险，标的资产估值风险