天风证券-有色金属行业：从货币到投资和工业，论白银价格体系的变迁-190321

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        白银价格体系的变迁——从货币到工业和投资
        我们认为白银的价值将分为三个阶段的演化——从货币属性到投资属性再到工业属性。目前白银的货币属性时期已经过去，正处在投资属性的周期内，而未来工业属性周期的到来将会催生白银下一波牛市的到来。
        白银工业需求占主导地位，但在目前价格体系中并非决定因素
        虽然白银的终端需求构成中，工业需求占比超过  60%，但是一般我们认为工业属性决定价格的假设是库存量与年度需求量的比值处于极低的水平。从纽约金属交易所数据来看，截至  2018  年  12  月  31  日白银显性库存就高达  293.9  百万盎司，占  2017  年全球需求量的  29%，而白银的需求中珠宝首饰和银币银条极易回收，都可以看做为长期隐形库存的一部分。因此白银虽然工业需求占主导作用，但跟其他工业金属相比有着明显的不同。
        在目前价格体系中，投资需求决定银价，是银价的领先指标
        根据世界白银协会的分类，将银币&银锭的需求定义为白银的投资需求。我们统计了  1990  年至  2017  年白银投资需求与银价，发现白银的投资需求与银价呈显著正相关，其相关系数高达  0.799。通过对  1990年-2017年的历史数据回测，利用格兰杰归因的方法得出结论：白银的投资需求领先银价  1-2年，并且它们之间具有格兰杰因果关系；银币银锭需求是影响纽约金属交易所银价的原因，而纽约金属交易所银价不是影响银币银锭需求的原因。
        金银价格走势趋同，白银弹性更胜
        从历史数据来看，黄金和白银价格走势呈现出非常强的相关性。我们统计了1975  年至  2018  年的纽约金属交易所月度黄金和白银的均价，发现其相关系数高达0.896，显示出黄金和白银的价格高度相关。分阶段数据来看，在贵金属价格的上涨期间，银价上涨幅度通常要高于金价上涨幅度。
        从货币到工业，白银下一轮牛市周期悄然而至
        白银的工业需求在  2017  年结束了长达  6  年的衰退之后重回增长通道。虽然从目前的需求结构来看，投资属性依然是决定银价的核心因素，但随着新能源汽车以及光伏行业需求的不断扩张，未来工业需求的爆发会引领白银下一波牛市的到来。
        投资建议：从短期来看，由于白银和黄金的价格存在高度的相关性，我们看好未来黄金走势的同时，也看好白银的价格。从长期来看，由光伏以及新能源汽车带来的工业需求的提升空间巨大，白银的内在价值将会由投资属性逐步过渡到工业属性，由工业属性的爆发增长带来的下一波牛市值得期待。建议关注估值最低的白银龙头公司兴业矿业、黄金、白银兼顾的高弹性公司银泰资源以及最纯正的矿产银企业盛达矿业。
        风险提示：美联储加息超预期；全球通胀继续走弱，进入通缩周期。