平安证券-中国巨石-600176-产品升级+管控优化保障盈利水平，“两材”合并将成就全球龙头-190321

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        投资要点
        事项：  
        公司发布2018年年报，报告期内实现营业收入100.32亿元，同比增长15.96%，实现归母净利润2.37亿元，同比增长10.43%，基本每股收益为0.68元。公司拟10派2.25元（含税）。
        平安观点：  
        公司玻纤产品量价承压，业绩增速持续放缓：2018  年，公司实现玻纤纱及制品销量接近  160  万吨，同比增长  10%，其中  1Q18-4Q18  单季销量同比分别增长  28%、11%、0%、6%；价格方面，据我们估计  2018  年公司销售均价同比小幅增长约  2%，然由于中美贸易摩擦不断发酵，加上国内玻纤产能显著增加，报告期内公司玻纤产品价格逐步下行，呈前高后低态势。受此影响，公司业绩增长逐步放缓，其中：1Q18-4Q18  单季营收增速分别为  34.2%、13.8%、10.6%、8.6%，单季归母净利增速分别为  31.2%、21.3%、18.4%、-22.9%。
        期间费用率不断改善，盈利水平维持高位：报告期内，受益新生产线的投产与生产工艺管控优化，一方面：公司期间费用率不断改善，全年期间费用率（含研发费用）为  14.5%（同比-1.4pct），其中销售费用率为  3.8%（同比+0.1pct），管理费用率（含研发费用）为  8.2%（同比-0.1pct），财务费用率为  3.4%（同比-1.5pct）；另一方面，公司顶住玻纤价格下行与原料价格上涨的压力，报告期内盈利水平维持高位，其中综合毛利率为  45.1%（同比-0.7pct），归母净利率为  23.7%（同比-1.2pct）。
        “产品高端化+海外布局”双管齐下，公司领军地位不断强化：受益近年来研发投入提升（近五年复合增速达  15%），公司玻纤产品不断升级，助力公司抢占国内外高端市场。公司产品外销比例达超  40%，其中欧美地区占比达  20%，为了应对日益复杂的贸易环境，公司加大海外布局力度，先后进入埃及（20  万吨线已投产）、美国（8  万吨线已点火）、印度（10  万吨线开工在即），公司的国际竞争力将进一步增强。
        “两材”整合将提速，全球玻纤龙头呼之欲出：展望  2019  年，“两材”合并将加快推进，中国巨石与中材科技玻纤业务有望深入整合。截止  2017  年，巨石玻纤产品国内/全球市场份额分别为  37%/23%，中材科技玻纤产品国内/全球市场份额分别为  18%/11%，两者整合将打造全球玻纤龙头。此外，由于中国建材与中材集团在玻纤产业链各有侧重，业务整合将进一步强化集团在玻纤行业领导地位。
        盈利预测与投资建议：公司持续推进玻纤生产线降本增效，提高高端产品销售占比，2018  年以来公司玻纤产品均价保持稳定，盈利水平维持高位。展望  2019  年，“两材”合并将加速推进，公司在国内乃至全球玻纤行业领先地位将不断强化。受欧美地区经济增长放缓以及国内玻纤产能增长较快影响，我们预计  2019-2021  年  EPS  为  0.73  元、0.84  元和  0.93  元（2019-2020  年原预测值为  0.88  元和  0.98  元），对应当前  PE  分别为  15.0  倍、13.1  倍和  11.9  倍，维持“推荐”评级。
        风险提示：1）国内外经济下行导致玻纤需求低于预期：2016  年以来公司销量保持稳健增长主要得益于海内外经济的复苏，如果未来中美贸易战扩大导致国内外经济下行，玻纤行业需求将回落，导致行业竞争加剧；2）原材料价格大幅上涨：公司成本结构中原材料与燃料成本占比较高，如果未来原材料/燃料价格大幅上涨，公司成本压力无法及时向下游传导，将影响公司玻纤产品盈利能力；3）环保执行低于预期导致小企业复产：2017  年以来玻纤行业环保政策趋严助推行业小产能退出，如若未来环保政策执行不达预期，小企业复工生产，将对玻纤市场价格形成负面影响。