中泰国际-策略研究：香港金融市场资金面动态-190319

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        香港作为资本及金融账户开放的国际金融中心和外向小型经济体，上市证券是最大的金融资产类别。同时，股票市场规模远远大于债券市场。香港货币发行的核心是货币发行局制度下的联系汇率制度，同时，经济活动以金融业为主，因此，香港金管局的货币政策工具使用被动、腾挪空间较小，香港金融系统的货币供给、商业银行表内存款明显受到资本市场和跨境资本流动的影响。
        值得注意的是，在货币发行局制度下，资金流入或流出会令利率而非汇率出现调整。银行与货币当局关于本外币的交易，直接影响基础货币的扩张和收缩，进而通过本地利率水平的下降或上升，引导资金调整流入或流出的倾向。因而，观察香港金融市场的资金面情况，利率是平衡货币供需的定价锚。
        短息持续较低，基础货币下降
        2008  年金融危机以来，香港金管局的贴现利率持续低于美联储贴现利率25  个基点。截至2018  年年末，香港、美国的贴现基本利率分别为  2.75%  和  3%，成为两地货币市场的定价下沿。从同业市场拆借利率来看，2007  年以来短期美元利率持续高于港元，按一年期美元  LIBOR  和  港元  HIBOR  计算，息差在  100  个基点左右浮动。形成这一现象的主要原因是这一阶段美联储是货币政策正常化的引领者，港元流动性相对持续充裕，实体经济贷款需求相对不大，资本市场大型集资活动较少。
        由于港元短息持续较低，与相对高息美元形成了天然的套利机会。采取货币对套息策略可以获得持续无风险收益。参考彭博港币美元套系指数，两年前至今，通过借港元买入美元获得的累积净利息回报持续上升，两年指数净收益为2.516%。
        港元流动性仍充裕，外储扎实
        截至2019  年3  月18  日，香港银行总结余已下降至709  亿港元，较  2015  年峰值时接近4300  亿元的水平大幅下降，也是金融危机后，近  10  年的低位。2019  年2  月末，香港基础货币余额约1.65  万亿港元，同比下降4.11%，香港基础货币的同比增速已转为负值。回顾  2005  -  2008  年，香港银行总结余总体较为平稳，长期处于  100  亿港元以下。同一时期，香港股票市场总市值从8.18  万亿港元上升至  10.3  万亿港元。考虑到  2018  年年末，香港股市市值约为29  万亿港元，近年货币乘数明显扩张，300-500  亿港元的银行总结余也是比较合理的。
        在积极的角度，虽然港元汇率持续紧贴弱方兑换保证，金管局从银行系统持续收回港元，银行总结余下降至历史地位。不过，港元短息水平仍维持绝对低位，套息交易持续存在，实际意味着港元流动性仍然充裕。特别是，进入2019年以来，香港外汇储备资产按月变化由负转正，显示港元储备资产充裕；且近两年，金管局仍持续净增发外汇基金票据及债券，管理基础货币的能力和空间持续提升。