天风证券-天山股份-000877-业绩再超预期，重视基建弹性-190321

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        2018  实际归母净利12.41  亿元，超出预告约2.41  亿元，大超预期。公司发布年报，2018  全年实现收入79.32  亿元，同比增长12.03%，归母净利12.41  亿元，同比大幅增长368.48%。其中，第四季度实现归母净利4.76  亿，去年同期为亏损4900  万元。
        公司业绩大幅增长，与自治区内经济运行承压表现不同，“逆势”上涨原因主要包括两方面：自治区价格弹性弥补销量下滑，及江苏产线贡献显著。新疆“两会”公布2019  年固定资产投资政府预期目标增速5%，而2018  年目标15%，实际完成额累计同比-25.2%，其中建安工程累计同比下滑近30%。2018  年新疆全区累计水泥产量3541.78  万吨，下滑20.29%。公司产量降幅为19.87%。价格方面，根据中国水泥网统计，2018  年新疆散装42.5  标号水泥均价393  元/吨，同比提高约63  元，价格增长主要原因包括冬季错峰延长，CR2  超50%集中度较高，大企业发挥定价权。另一方面，业绩同时受益江苏产线盈利，根据卓创统计，公司在南京、常州分别拥有1  条日产5000  吨熟料产线，无锡拥有2500、5000  吨/日产线各一条，江苏合计熟料年产能约542.5  万吨，对应水泥产能约700  万吨+。年报披露溧阳天山、宜兴天山、江苏天山、叶城天山合计净利10.16  亿元，考虑到溧阳天山、江苏天山非全资，预计贡献净利6.13  亿元，占整体扣非后归母净利的55%，假设江苏贡献600-700万吨销量，则吨净利粗略估计为88-102  元/吨。2018  年是长三角首次秋冬错峰，水泥旺季从秋季持续至春节前，旺季供给收缩促进涨价与17  年逻辑相似。
        分产品看，2018  年公司水泥实现收入57.78  亿元，同比增长9.33%，占比72.84%，水泥销量实现1543  万吨，同比下降18.76%，我们推算水泥单价约为374.45  元/吨，同比提高96.16  元/吨；熟料实现收入10.94  亿元，同比增长23.43%，占比13.79%，销量同比增长3.7%达到403  万吨，我们推算熟料单价约为271.39  元/吨，同比提高43.6  元/吨，与水泥产品价差超过100  元/吨；商混收入9.3  亿元，同比增长10.23%，占比1.64%，实现销量211  万方，去年同期为269  万方，折算商混单价440.84  元/方，同比增长127.16  元/方，价格涨幅超过水泥。根据公司披露数据测算，单吨成本229.66  元，去年同期为189.71  元/吨；单吨毛利约149  元，同比提高61  元。整体吨净利约72  元，其中江苏部分预计88-102  元。
        我们看好2019  年新疆基建弹性，投资增速“由负转正”释放水泥需求。2019  年力争完成交通运输固定资产投资526.33  亿元，3  月19  日《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》强调，要更加注重抓好西部大开放，发挥共建“一带一路”的引领带动作用，完善基础设施网络。新疆自古以来是西部重镇、“一带一路”重要节点，在项目前景、财政支持方面具备一定优势。春节后新疆地区已经涨价2  次，抬高全年基数，体现需求信心。2019  年1-2  月新疆水泥产量也累计实现同比+8.51%。我们考虑以上各方面因素，将2019-20  年归母净利从11.7、14  上调为13.8、15.8  亿元，EPS  分别为1.31、1.5  元，对应PE  分别为9.4X、8.2X。考虑同行业龙头平均PB  约1.76X，基于2019  年预计每股净资产8.84  元，我们将目标价由前次12.3  上调为15.5  元，维持买入。
        风险提示：新疆基建进程不及预期；长三角竞争激烈压制水泥价格。