东方证券-华能新能源-0958.HK-业绩受超预期的费用拖累；未来新增装机显著提速-190321

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        华能新能源公布  2018  财年业绩：财报期公司实现营业收入  116.5  亿元，同比增10.4%，其中售电量（风+光）同比增11.2%，平均含税电价同比降1.2%；经营利润同比增4.3%，归母净利润同比增2.5%。年报收入符合预期，但因公司各项费用大幅上升，利润低于预期。
        费用同比大幅上升，预计2019  年将有回落。2018  年公司人工成本、维修保养费用、其他经营开支分别同比大幅攀升27%、39%、58%，员工成本的上升主要由于公司发展规模的扩大及更多的项目投入运营，维修保养费用上升主要由于新增出质保装机115  万KW，其他经营开支上升主要为在建工程计提约4.2  亿元的减值损失。我们预计，2019  年公司员工成本、维修保养费及其他经营开支同比增幅将会回落至合理水平。
        2019  年新增装机将明显提速。2018  年公司新增装机仅0.35GW，装机容量扩张3%，为上市以来新增装机最少年份，低于我们预期；截至2018  年底，公司已核准未投产风电项目约4.2GW，考虑到即将来临的竞价上网，风电运营商将迎来抢装年，我们预计公司将在2020  年底前开工已经锁定补贴电价的所有储备项目容量，即2019-21  年公司新增装机将明显提速，我们谨慎预计公司年均新增装机1.2-1.5GW，每年容量扩张9-13%。
        风电进入竞价上网时代后，现金流有望显著改善。2018  年公司应收账款同比上升38%（vs2018H1  44%），下半年应收账款虽然回收加快，但账款周转天数较2017  年的246  天大幅上升至308  天。考虑到公司2019-21  年装机加速，我们谨慎估计公司应收账款周转天数仍将年均继续攀升20  天，但随着2021  年风电行业进入全面竞价上网时代，新增机组补贴压力将逐步消除，风电应收账款天数将快速回落，现金流有望显著改善。因而，我们认为，风电行业的长期盈利前景明朗，盈利预期有望重铸。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们下修之前的盈利预测，公司2019-21  年归母净利润分别为36.9、44.3、55.0  亿元（2019-20  年分别下调-11%、-5%，主要源于超预期的经营费用）。由于现金流的相对可预见性，我们采用DCF  估值法，目标价3.38  港币，对应2019  年PE8.3  倍，2019  年PB1.0  倍，维持买入评级。
        风险提示：弃风限电率再次上行；应收账款周转天数超预期上升。