中泰证券-天山股份-000877-供需“新常态”下新疆水泥龙头盈利大幅回升-190320

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        事件：3  月20  日，公司公布了2018  年年报。2018  年公司实现营业收入79.32亿元，同比上升12.03%；实现归母净利润12.41  亿元，同比大幅提高368.48%；实现扣非后归母净利润11.10  亿元，同比提高331.69%。
        2018  年公司销售水泥及熟料1946  万吨，同比下降15%。从统计局公布的数据看，2018  年全年新疆水泥产量累计同比下滑20.3%。我们认为，2018年由于区域内基建需求疲弱，导致新疆整体水泥出货量受影响较大；而公司在江苏还有四条产线，受益于区域房地产建设高景气的延续，整体需求维持稳定。
        虽然新疆区域内产量下滑较为严重，但是在由于企业竞合状态的变化使得新疆2018  年在需求较大幅度下滑的情况下依然实现了高盈利。从地域上看，新疆幅员辽阔，是我国水泥行业具备最天然自律基础的地区，过去两年最核心的边际变化是企业竞争“新常态”的形成。区域间企业对于“量”的诉求将会减弱，而对于盈利的诉求会持续增强。2015-2016  年政府供给侧改革提出，严禁新增产能更为区域的格局稳定划定了安全边际。供给侧企业竞合状态的变化是过去两年新疆行业盈利、价格都出现明显回升的核心因素。从数据上看，2018  年新疆地区水泥产量整体下滑20%，我们预计公司在新疆内的水泥出货量下滑幅度在15%~20%，而同期公司在新疆地区水泥的毛利率为38.64%，同比大幅提高7.77  个百分点，甚至高于公司在江苏的产线实现的32.6%的毛利率。
        2018  年吨价格大幅上涨，吨成本受产能利用率下行影响有所提高：水泥及熟料吨价格为353  元，同比大幅提高83  元；由于原材料价格上涨，以及产能利用率下行导致固定成本摊销提高，水泥及熟料吨成本提高30  元至217元。因此，公司2018  年水泥及熟料吨毛利为136  元，同比大幅提高53  元。
        资产负债率快速下行，费用有所改善。随着区域景气回暖，盈利回升，且近年公司无大量产能新增，公司资产负债率出现快速下降，从2016  年的63.29%下降至2018  年的46.11%；对公司整体盈利能力有所提振。
        投资建议：
        天山股份是新疆产能最大的熟料生产企业，隶属于中国建材集团，公司约8  成产能在新疆，其余2  成产能在江苏。从区域产能占比来看，天山股份在新疆区域内的产能达到31%，且主要集中在需求较好的北疆，是区域内绝对的龙头企业。
        新疆区域近年的竞合“新常态”为盈利保驾护航，信用扩张可能带动需求弹性：新疆从地理条件来看，是我国水泥行业相对独立的市场，由于外部冲击少，本身是利于行业格局稳定的；但是从历史上看，在2015  年以前，由于区域内的新增产能较多，而需求由于基建投资强度的减弱逐年降低，区域内供需关系恶化明显；而2015  年以来随着政府严禁水泥产能新增，区域竞争格局开始逐渐固化，同时由于极低的天然产能利用率，导致供给侧约束持续增强（无论是自发的企业协同还是自上而下的政府错峰生产）；新疆2019  年强力的错峰生产政策比历史上仍然有所加强，仍将是区域内供给的安全垫；而区域内龙头企业竞合的“新常态”基本形成，区域内价格波动减少；而32.5  标号水泥在新疆区域的取消也将一定程度上有利于优化区域的行业格局。需求端，经历了过去几年的“维稳”和信用紧缩，2019年区域经济增长有望重新作为主角登上舞台，基建有望发力带来需求弹性，实际产能利用率（错峰生产压减了大部分产能）有望稳步回暖带动企业盈利进一步提升。
        江苏地区供需两端强“韧性”维持区域盈利能力：公司在江苏虽然只有4条生产线，但在华东区域水泥高景气的情况下为企业贡献了较多盈利。从江苏省的供给端看，我们认为江苏的环保压力有望促使2019  年的错峰生产力度持续。需求端看，由于2018  年江苏省地产新开工增速高达20%，2019  年有望逐渐向后端传导，地产需求对于江苏省水泥的需求具备较强支撑作用；基建端看，区域内基础设施建设的规划增速较高，有望为水泥需求托底。
        公司经营内生改善明显，促盈利能力提升：公司近年针对自身产能利用率较低的情况，对部分生产线计提减值，降低历史负担；与此同时，随着区域盈利的回升，公司资产负债率稳步下行，同样增厚了公司盈利能力。
        投资建议：我们认为新疆水泥行业历史上格局最差的时候已经过去，区域内大范围的产能新增几乎不会再现，“存量格局”下相对封闭的市场、以及水泥行业自身强产能控制力将有望稳定天山股份的盈利能力，；如果基建疏通信用成为2019  年主旋律，新疆作为“一带一路”的重要战略地位有望迎来需求弹性。我们保守预计2019  年、2020  年公司的归母净利润为13.3亿元、13.9  亿元，对应2019  年、2020  年PB  约为1.4X、1.3X，具备较强安全边际。给予“增持”评级。
        风险提示：水泥供给侧约束明显放松，区域需求大幅下滑。