天风证券-美锦能源-000723-首次覆盖报告：立足传统焦化业务，全面布局氢能源产业-190321

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        1.焦炭权益产能最大的上市公司：公司目前拥有焦炭产能  660  万吨，权益产能  611万吨，是所有上市公司里焦炭权益产能最大的，极大受益于焦炭价格上涨带来的业绩弹性。2018  年公司实现归母净利润  17.97  亿元，同比增长  71.55%。。
        2.锦富煤业注入增加公司原料自给率：2018  年上半年锦富煤业（核定产能：180万吨）投产，2018  年  8  月  14  日锦富煤业股权从集团过户至上市公司。截止目前，公司下属煤矿  3  座，核定产能总计  540  万吨，权益产能  412  万吨，分别为汾西太岳：210  万吨（权益  76.96%，权益产能  162  万吨）；东于煤业：150  万吨（权益100%）；锦富煤业：180  万吨（权益  100%）。公司所生产的煤炭均为公司炼焦的原料自用，锦富煤业注入后公司后煤炭自给率从  2017  年的  31%提升至  2018  年的  60%。
        3.全面布局氢能源产业。  
        1）在国家“脱碳入氢”的节奏中，前端基础设施和氢气制备必然领先其他环节优先发展，而美锦本身就有大量副产氢，且通过与优质电堆企业国鸿合作成立锦鸿氢源，参与加氢站建设和前端设备研发制造。
        2）控股优质膜电极企业广东鸿基，通过优质团队的构建，掌握氢燃料电池核心命门——膜电极的技术与制造工艺。
        3）控股出货量领先的燃料电池车企，预计  19  年订单饱满，是稀缺的能够贡献业绩的燃料电池相关标的。
        投资建议：根据我们模型测算，美锦能源焦化业务  2019-2021  年净利润为  18.5亿、17.0  亿、15.4  亿元，以  14  倍  PE  测算对应合理的市值为  258.8  亿、237.8亿、216.2  亿。飞驰汽车  2019-2021  年能够给美锦能源带来的净利润为  1.6  亿、3.2  亿、4.2  亿元，以  45  倍  PE  测算，对应合理的市值为  71.8  亿、141.8  亿、189.1亿。根据上述两部分能释放业绩的分部来看，以  2019  年业绩测算，对应的美锦能源合理估值为  330.6  亿。另外，我们认为膜电极板块虽然暂时未能释放利润，但其掌握氢燃料电池核心命门——膜电极的技术与制造工艺，并且正在建设国内第一个投产的低成本、高性能膜电极规模化国产生产线项目，该部分布局也应给予一定估值，参考亿华通给予估值  12.94  亿元，因此我们认为美锦能源目前合理估值在343.54  亿，对应目标价  8.4  元。给予“买入”评级。
        风险提示：宏观经济大幅下行，煤价大幅下跌，焦炭环保去产能不及预期，燃料电池商用车销量不及预期，膜电极生产线投产不及预期，国内氢能源大规模应用不及预期