国金证券-腾讯控股-0700.HK-手游业务立功，广告、支付业务难言乐观；宏观经济仍是最大制约因素-190321

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        事件
        腾讯公布2018  年四季报：营业收入848.96  亿元，同比上升28%，高于一致预期2%；扣非净利润197.30  亿，同比上升13%，高于一致预期5%。
        2018  年四季度，手游收入同比上升12%，高于我们的预期；端游收入同比下降13%，基本符合我们的预期；广告收入同比上升38%，其他收入（包括金融、云、影视制作）同比上升72%，均略低于我们的预期。
        四季度销售费用同比下降5%，是扣非净利润超预期的最大动力；管理费用（包括研发）上升幅度与收入相仿。这体现了腾讯强大的费用控制能力。
        评论
        2018  年四季度，腾讯的手游新产品不算强大，但是手游收入仍然同比上升12%（我们预计略有下降）。我们认为，这归功于老游戏的加强变现。2019年一季度，虽然《王者荣耀》宝刀未老，但是新产品的推出频率和强度都远低于去年同期，所以手游收入很可能出现同比下滑。
        2018  年，在DNF  十周年庆、LOL  世界大赛中国夺冠的情况下，端游收入仍然同比下滑；我们估计2019  年上半年端游收入仍将下滑，但是下滑幅度缩小为个位数，因为留存的玩家用户黏性较高、平均消费能力较强。
        我们认为2019  年腾讯广告收入仅能增长26%（一致预期为35%左右），主要因为：宏观经济继续减速，广告主需求不足；微信广告位的增加速度不会太快；视频、新闻等媒体广告的增速持续放缓。
        微信支付、理财通的规模维持快速增长，但是2019  年1  月，所有托管现金均已上缴央行，从而必将导致“其他业务”的毛利率大幅下降。我们预计腾讯云将继续实现80%以上的收入增速，但是难以盈利。
        我们预计腾讯2019/2020/2021  年Non-GAAP  EPS  分别为9.11、11.13、13.37  元；基于DCF  模型得出目标价365  港元，维持“中性”评级。
        风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。