招银国际-康臣药业-1681.HK-2018年业绩符合预期；估值偏低-190321

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        2018  财年业绩符合预期。收入同比增长11.1％至18.44  亿元（人民币．下同），其中康臣药业及玉林制药分部分别增长14.9％及4.1％。销售成本及行政开支比例分别下跌2  个百分点至30.5%，及1.2  个百分点至5.9%，主要归因于与销售业绩相关的销售花红减少。净利润率上升1.4  个百分点至25.2％，净利润增加17.4％至4.65  亿元。收入较我们预期低3.1％，净利润则比我们的预测高出1.6％。总体来说，2018  年业绩符合预期。
        康臣业务维持稳定增长。肾病药物销售额同比增长13.9％至9.28  亿元。我们预计，拳头产品尿毒清颗粒将在2018-21  年间保持13%复合年增长受益于OTC市场及低端医疗市场渗透加大，及纳入2018  版国家基本药物目录未来基层医疗市场需求上升。医用影像对比剂销售额增长6.9%至1.28  亿元，销量上升12%。因原临床试验原料过期，公司将重新递交碘帕醇注射剂的临床试验申请，该产品预料递延至2021  年推出。妇儿药物销售稳健增长18.2%，主要由于销售模式由代理转换为自营，以及营销投入增加。我们相信康臣的业务在未来三年将继续保持中双位数增长，主要得益于核心产品被纳入新版基本药物目录，以及市场渠道拓展。
        玉林业务放缓。由于销售队伍重整和终端覆盖的再梳理，玉林在2018  年仅仅录得4.1％的增长，其中骨科系列药物增长11.5％、皮肤系列药物增长0.5％、肝胆药物增长8.5％。我们预计玉林业务将录得保持高单位数增长。此外，公司正推进分拆玉林制药到中国A  股上市的研究及筹备工作。
        营运资金状况有所改善。康臣于2018  年录得经营现金流入7.5  亿元，主要归因于1）应收款项管理使得应收款项减少11％，2）存货及应付款项保持稳定，及3）玉林制药录得净经营现金流入达到1.37  亿元人民币（相对2017  年5,650万的流出）。
        2019E/20E  净利润下调4.4％/  7.3％。我们将2019E/20E  收入预测下调7.1％/  9.5％，以反映玉林差于预期的增长，以及碘帕醇注射剂和超声微泡造影剂推迟上市。2019E/20E  净利润预测分别下调4.4％/  7.3％。我们预计2019E/20E的销售增长率为10％/12％，净利润增长率为9.6％/12.5％。
        维持买入，新目标价8.40  港元；估值吸引。我们根据最新的DCF  模型推算至2019  年，得出新目标价8.40  港元。目前康臣估值为2019  年预测市盈率8.6倍  （中药同业平均市盈率为12.1  倍），估值相当吸引，股息收益率约为4％。我们的目标价对应2019  年市盈率12.1  倍，潜在升幅39.8％。