东兴证券-龙元建设-600491-深度系列报告之一：合规为王专业制胜，走蛟化龙掣电追风-190320

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        我们认为公司在2014  年迎来战略拐点大举进军深耕PPP  市场，稳步转型PPP  投融资运营服务商，有力推动业绩增长和结构优化。
        当前业绩增速快、盈利稳提升，现金流并表致负但改善空间大，有息负债率低于同业水平，资金充裕；
        公司成长于宁波、壮大于上海，耕耘江浙沪市场近四十载，当前业务仍聚焦长三角区域，有望充分受益区域内一体化国家战略实施；
        公司是最专业的PPP  社会资本之一，具备先发优势、专业优势和生态优势这三大显著业务优势，专业能力和理念贯穿前中后端全产业链；
        公司PPP  项目储备充裕，绝大多数入库并处于执行阶段，且具备良好运营基础；
        公司秉持合规为王的业务风格，当前更加稳健，业务业绩表现超越市场；
        公司有能力应对民企开展PPP  业务面临的三大挑战，实现健康发展；
        PPP  市场将在不断规范中稳步增长，PPP  民企高弹性业绩和估值有望充分受益紧信用环境转暖，未来在政策倾斜下市场份额将有提升，PPP  条例出台等因素有望成行业良性催化剂；
        与市场观点的不同之处：
        市场普遍低估公司的专业合规优势对业务的积极影响。公司承接业务时相比同行更为审慎，在紧信用环境下未出现被清退项目、未主动放弃项目、业绩未出现大幅回调，且项目入库率极高，大多数已处在执行阶段；
        市场普遍低估民企承接的PPP  项目的可经营性和投资收益规模、高估民企项目的政府付费比例。我们认为公司2018-2020PPP  投资收益能达到5.5  亿/15.8  亿/24.2  亿，毛利率趋于40%左右。公司仅在医教文体等垂直民生设施领域就拥有约150  亿项目，相对市场具备运营利润空间优势；
        市场普遍对PPP  模式带来的影响和PPP  民企前景过度存疑、整体态度中性偏悲观。我们通过剖析Vinci  提出对我国PPP  企业的五点启示，认为PPP  业务确实具有长期想象空间，能够稳定推动业绩、提升整体盈利、贡献更大比例和更高质量的现金流、实现健康的财务状况和更高的市场认可度；
        投资策略：我们建立了公司2015-2020  PPP  项目进度模型以估算历年PPP施工收入，对2015-2017  施工收入实现了较好复盘，并预测了2018-2020收入。预计公司2018  年-2020  年营业收入分别为224  亿元、260  亿元和281亿元，每股收益分别为0.6  元、0.79  元和0.95  元，对应PE  分别为14.7X、11.2X  和9.3X。通过对比9  家代表性PPP  园林民企，我们认为当前公司合理估值为18  倍，对应10.81  元/股，上调至  “强烈推荐”评级。
        风险提示：PPP  政策风险，订单落地不及预期，财务风险。