招银国际-同程艺龙-0780.HK-FY18延续强劲表现，期待自OTA向ITA蜕变-190321

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        FY18  超预期。  如市场预期，同程艺龙在FY18  保持强劲增长。  受惠于2018年MAU  /  MPU  达至1.75  亿/  2000  万的用户扩张（同比增长45%/  28%），公司收入增长至人民币60.91  亿元，同比增长17%，较之前预测/一致预期高出1%/  5%。调整后净利润同比增长67%至11.41  亿元，较之前预测/一致预期高出4%/  3%。
        多样化的流量来源保证稳定的用户增长。  MAU  在FY18  同比增长44.6%至1.75亿（较之前预测高2%），其中80%来自腾讯渠道（来自腾讯的平台的MAU在FY16-18  实现91%的复合年增长率）。  在腾讯渠道中，微信钱包+小程序下拉栏/广告/分享和搜索界面占流量的53%/  35%/  12%。  我们预计其FY19E  的MAU  将达到2.04  亿，在FY18-20  的复合年增长率为18%，主要是由于1）持续性营销投入以获得用户;  2）深入渗透到低线城市。  由于算法优化和腾讯渠道流量占比提升，付费率仍有上升空间。  根据阿拉丁指数，同程艺龙在2019年1  月和2  月的微信小程序榜单中排名前2，经营指标健康稳健。
        预计佣金率稳定，受竞争影响小。  GMV  在FY18  同比增长28.4%，与之前预测一致。报告层面显示的酒店收入下降或是市场一大疑虑，但其下降原因是携程与去哪儿的分销减少以及买断房业务的战略收缩。  剔除这两个因素，调整后的酒店收入在FY18  同比增长预计将超过30%，我们预计其酒店收入在FY19E  同比增速恢复至32%。  关于竞争，管理层表示  由于竞争更多地集中在流量而非产品，因此预计其抽佣率将保持相对稳定。
        管理层变动影响有限。  同程艺龙宣布江浩先生已辞去副主席兼总裁职务，并重新加入携程。  我们认为该变动在意料之中，属于合并后的自然过渡。  且此次管理层变动并不影响董事会席位变化，我们预计公司和携程之间的“竞合”关系将继续。
        维持「买入」评级。  我们对此前财务预测基本维持不变，仅略微将目标价从18.59  港元上调至19.71  港元（基于同业比较），鉴于近期行业估值有所回升。新目标价相当于22.4  倍的FY19E  市盈率，与行业平均水平一致，但相较于携程，仍然有30%的折让。  短期公司股价或因获利回吐承压，但我们看好同程艺龙长期的GMV  增长和利润率扩张。