光大证券-国泰君安-601211-自营投行拖累业绩，财富管理稳中有升-190321

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        ◆事件：2018  年公司实现营业收入227  亿，同比下降4.56%；归属于上市公司股东扣非净利润58  亿，同比下降36.8%。加权平均净资产收益率5.42%，同比下降3.63ppts，但好于行业平均（3.56%）。
        ◆经纪领先两融下滑，资管聚焦主动管理：（1）公司经纪业务继续领跑，2018  年代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）市场份额6.14%，同比提升0.57ppts，维持行业第一。公司个人金融客户基础稳固，有望受益于市场成交量提升。（2）公司两融余额同比减少29%至455  亿，市场份额6.02%，市占率保持与经纪业务基本持平。2019  年随着市场转好，预计公司两融规模有望和经纪业务同比例上升。（3）截至  2018  年末，公司资产管理业务规模同比下降15%至7,507  亿，好于行业平均（下降22%）。2018年公司主动管理规模占比由39%提升至41%，为2019  年打下较好基础。
        ◆PB  业务逆市提升，投行排名略有下滑：（1）2018  年公司主经纪商业务快速发展，期末客户数超过  800  家；资产托管及外包业务规模同比增长24%至  9,341  亿，排名行业第二。公司主经纪商业务逆市提升，体现强劲竞争实力，为经纪及两融业务打造潜在增长点。（2）截至2018  年末公司股票质押待回购余额同比下降46%至492  亿，体现较强的调控及风险防范能力。随着市场好转，2019  年股票质押业务规模有望回升。（3）2018年公司投行业务收入同比下降26%至20  亿，与行业平均降幅基本持平（同比下降27%），股权融资、公司债主承销金额排名均降至行业第三。但公司作为上海国企，且投行业务持续排名前列，有望抢占科创板增量市场。
        ◆固收收益率超越市场，场内期权做市保持领先：2018  年公司把握债券市场上涨机遇，实现固定收益投资收益率大幅超过市场平均。但  2018  年A  股市场整体走势偏弱，公司自营收入同比下滑。公司场内期权做市业务继续保持行业领先地位，日均成交比增长70%  至11.6  万张，市场份额8.9%。
        ◆首次覆盖给予“增持”评级，目标价22.52  元：预计2019-2021  年公司收入分别为284、317、348  亿，净利润分别为95、109、120  亿。公司当前估值1.2x  2019  年PB，低于行业平均。结合公司历史估值中枢，给予公司1.35x  2019  年PB，对应目标价22.52  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        ◆风险提示：证券市场大幅波动，信用风险，流动性风险