招银国际-雅居乐-3383.HK-新三年计划将倚重多元业务-190321

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        税率上升，利润较预期低10％。2018  年，雅居乐实现收入561  亿（人民币．下同），增长8.8％，但较我们预期低5.5％。利润增长18.3％至71.3  亿，较我们预期的79.1  亿低9.9％。净财务费用的上升抵消了投资物业重估的增长。净财务开支增加205％至27.4  亿，较我们预测的17.4  亿高。这是由于2018年资本化和对冲后的外汇损失达到13.5  亿，而2017  年是3.65  亿的收益。另一方面，投资物业重估在2018  年大幅增长至19.52  亿。因此，2018  年税前利润增加22.3％至194  亿，较我们的预测高出0.4％。主要差异来自2018  年的有效税率上升至56.9％，而我们的预测是53.3％。
        海南市场影响公司表现。公司2018  年未能完成销售目标的主要原因是：海南房地产政策在去年收紧，影响了公司在当地的销售，而s  海南是雅居乐的重点市场。2018  年雅居乐实现1,027  亿销售额，完成去年11,00  亿销售目标93.4％。我们估算去年海南贡献了100  亿的合约销售额。雅居乐在合约销售方面变得更为谨慎，2019  年合约销售目标定于1,130  亿，期内可售货值2,000  亿。由于海南占雅居乐2019  年可售资源目标10%，海南房地产市场也将影响公司销售表现。
        27％土储位于大湾区。2018  年，雅居乐收购了46  块土地，新增建面1,111万平（权益比率为81.8％），新增货值426  亿元。截至2018  年底，公司土储覆盖65  个城市，总建面达3,623  万平。平均土地成本2,825  元/平方米，占销售均价的25.2％。雅居乐起源中山，其大湾区的土储达987  万平方米，同样是属于专注开发大湾区的发展商。我们预计公司也将受惠于大湾区的发展。
        多元化业务冉冉升起。除了旗下物业公司雅生活（3319  HK，买入）在2018年分拆上市外，雅居乐也从事环保、建筑、教育及商业物业等业务。这些业务的收入在2018  年大幅上升55.9％至36.6  亿元，对总收入的贡献从2017  年的4.5％增至2018  年的6.5％。未来这些业务也将有机会分拆上市，实现价值最大化。
        下调盈利预测，但微幅上调目标价。公司的净负债比率从2017  年末的71.4％，上升至2018  年末的79.1％。截至2018  年底，已售未结转金额达440  亿元。考虑到公司受海南房地产政策影响，我们分别下调2019  年及2020  年的盈利预测16.5％至75.4  亿元及22.1％至83.3  亿元。我们将2019  年的预测每股资产净值从27.40  港元上调至28.96  港元，以反映新增土储和新业务的价值。基于资产净值45％折扣，目标价由15.07  港元上调至15.93  港元。重申买入。