东兴证券-中直股份-600038-年报点评：营收增速转正，通用型直升机量产可期-190321

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        事件：
        公司发布2018  年年报，2018  年度实现营业收入130.66  亿元，同比增长8.44%，归属于上市公司股东净利润5.10  亿元，同比增长12.07%%。每股收益为0.87  元。
        观点：
        1.营收增速转正，四季度单季营收增长明显
        2018  年全年公司实现营业收入130.66  亿元（+8.44%），归属于上市公司股东净利润5.10  亿元（+12.07%），基本每股收益为0.87  元，业绩符合预期。此前公司营收增速连续两年同比下滑，营收增速转正预示这公司航空产品交付加快。公司四季度单季实现营收48.80  亿元，同比增长14.89%，单季度实现归属于上市公司股东净利润2.04  亿元，同比增长10.92%。毛利率方面，公司整体毛利率为13.93%，同比下滑1.41  个百分点。
        全球范围内的直升机制造商主要有：空客直升机公司、莱昂纳多公司、西科斯基公司、贝尔公司、波音公司和俄罗斯直升机公司。通过多年持续不断的加大投入，特别是近些年来的转型升级和技术创新，我国直升机产业已经走出了一条“军民深度融合”式发展道路，并在产品谱系、应用领域、服务模式以及产业链建设等方面都取得了长足进步。与发达国家相比，国产直升机在基础研究和产品设计、材料应用等方面，尚存一定差距，但这种差距随着我国直升机研发和制造体系的不断完善而日益缩小。
        2.通用型直升机或已非常接近量产，未来有超过900  亿元的需求空间
        10  吨级通用型直升机于2010  年左右立项，在外形上虽然与设计于20  世纪70  年代的“黑鹰”相近，但绝非其简单复制，它集中了我国直升机工业的最新技术成果，填补了我国军用直升机10  吨位级别的空白，有望成为一款“明星”机型。中直股份为军用直升机提供各种零部件，产品包括旋翼、浆毂、机身复合材料部件等，10  吨级通用型直升机预计需求超过700  架，假设按照每架1.4  亿元测算，仅此一种飞机就能带来超过900  亿的市场空间，正式服役后将极大提升公司业绩。我们认为10  吨级通用型直升机目前已经非常接近量产状态，公司未来也及或将显著受益于该型号量产。
        3.直10ME  性能大幅改良，外贸出口市场空间广阔
        此前有报道指，直10ME  武装直升机通过了技术鉴定审查。直10ME  是航空工业集团有限公司为满足国际军贸市场的需求，自主研制的一款中型武装直升机，配备发动机防砂装置及红外抑制器;驾驶员抗坠毁座椅;驾驶舱、发动机、传动系统及重要机载设备等关键部位抗弹击装甲;低噪音的五片式旋翼，风翼噪音低;集成化和小型化航电系统等。此次审查组对直10ME  武装直升机的研制、试验、试飞和技术鉴定文件进行了全面审查，审查组认为，该型机已具备《军工产品定型工作规定》所明确的设计定型条件，同意该型直升机通过技术鉴定审查。
        过去，我军自用的直-10  采用涡轴-9A  发动机，功率约1000  千瓦，推力不足，这严重制约了直-10  的作战性能。而相对于直10，直-10ME  最大的亮点在于发动机进气口的位置、形状和之前的量产版有了很大的不同，有消息指直10ME  换装了涡轴-9“玉龙”发动机加大功率型涡轴-9H，最大功率从930KW增至1200KW左右，这或将显著有利于高海拔或者热点区域作战。此次直-10ME  通过技术评审，显示中国或将迎来一款更先进的直-10  直升机。
        与此同时，外贸出口方面，直10ME  武装直升机以战场火力支援为主要使命任务，具有良好的飞行性能和超低空机动性能，火力突出和战场生存能力强;可配挂多种对空、对地精确制导武器。我们认为，直-10ME  未来或深受中东及北非客户的青睐，外贸靠出口市场空间广阔。
        4.公司受益于军品定价改革
        军品定价改革是18  年军工政策看点。我们之前报告分析过，定价改革将使总装类公司收益，公司17年毛利率达到15.34%，净利率为3.78%，公司是典型的单一来源合同订购总装类公司，新的定价机制将会激励总装类公司降低成本、提升质量，公司净利率水平有望显著提升。盈利能力明显提升，2018年上半年销售毛利率为12.64%，2017  年年中为9.94%，2016  年为9.69%，今年为半年报的历史较高水平。主要原因为高毛利产品交付占比在本年度明显提升，且批量生产营业成本降低了2.08%。公司研发支出4770  万元，同比猛增71.75%，显示公司在新型号研制上加大投入。公司预收款与去年同期相比增长58%，实现经营性现金流6.07  亿元，同比增涨39%，现金流改善明显。
        5.直升机领域龙头，平台优势显著
        公司是直升机龙头，产品谱系完善，是中航工业直升机板块唯一上市平台，体外还有优质的军机总装资产，如哈飞公司和昌飞公司，以及直升机设计单位602  所。在军工国企积极推进军工资产证券化的背景下，公司有望获得军工优质资产注入。
        6.投资建议
        预计公司2019-2021  年应EPS  分别为0.97  元，1.13  元，1.36  元，对应PE  为47  倍，40  倍，34  倍，维持“强烈推荐”评级。
        7.风险提示
        新型军用直升飞机进度和订单不及预期，民用直升机增速不及预期。