安信证券-顺丰控股-002352-年报点评：加速建设综合物流能力，短期利润承压-190318

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        ■事件：顺丰控股发布2018  年度报告，公司实现营收909.4  亿元，同比+27.6%，实现归母净利润45.6  亿元，同比-4.6%，扣非后归母净利润34.8  亿元，同比-5.9%；其中第四季度实现营收255.8  亿元，同比+19.3%，扣非归母净利润6.6  亿元，同比-37%。
        快运等新业务放量促公司营收高增长，资本开支加速拖累利润规模。18  年公司营收同比增长27.6%，  收入端高增长主要来自经济件（+37.7%）以及快运（+83%）、冷链（+84.3%）等新业务的拉动，其中，经济件的增量主要来自中高端电商件，快运18  年实现日均近万吨的规模，预计快运19  年仍将保持高速增长；而受宏观经济下滑影响，公司时效件增速放缓（同比+14.3%，增速放缓3.3PTS）。18  年公司扣非后归母净利润略有下滑，我们认为主要原因是本期公司加快在快运等新业务上的资本开支，新增产能依旧处于培育期，影响利润增长。
        成本端较快增长致毛利率下滑。18  年随着新业务投入不断加大，公司营业成本同比+31.2%，增幅超过营收增速，拆分看，人工和运输成本增长较快，考虑到外包成本中包含人工和运输成本，我们统计职工薪酬+外包+运输成本（三项成本占营业成本82%）合计同比+31.7%，略高于营业成本增速。在成本端承压背景下，公司18  年毛利率水平17.9%，同比下滑2.2PTS。
        2019  年或持续加快资本开支，综合物流服务商加速形成。顺丰在2018年不断加大基础设施投资力度（主要投向分拣中心、车辆、飞机及信息设备），18  年投资额为146.6  亿元，同比+65.7%，18  年下半年出资55  亿收购DHL  在大陆、香港、澳门地区的供应链业务。公司通过自建及收购，顺丰加速形成综合物流服务的能力，长期为公司带来业务量及利润的高成长。
        投资建议：顺丰控股通过新业务的培育，业务量及营收规模或依旧持续高增长；但由于目前公司资本开支仍在加速期，短期利润依旧受到压制。长期来看，综合物流能力的加速形成，有助于公司迅速切入B端市场铸就护城河，带来远期利润持续增长。预计公司19-21  年EPS为1.14、1.28、1.47  元，对应PE  32x/28x/24x，维持“买入-A”评级。
        风险提示：宏观经济加速下滑，新业务拓展不及预期等。