光大证券-三生制药-1530.HK-核心品种快速增长，医保谈判有望带来弹性-190322

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        ◆全年业绩符合预期。公司2018年实现收入45.8亿元人民币（+22.7%），实现归母净利润12.8亿元人民币（+36.6%），正常化纯利为11.7亿元人民币（+29.0%）。毛利率降低1.0pct到80.9%，净利率增加2.8pct到27.9%，EPS0.50元人民币，业绩符合市场预期。    
        ◆特比澳销售持续强劲，益赛普下半年恢复较快增长。  核心品种：1）特比澳18年收入16.7亿元（+71.3%，其中18H2同比+71.8%），强劲增长与医保拉动叠加医院认可度提升有关，IQVIA数据显示该产品医院使用量同比+80.2%，预计19~20年销售增速有望接近30%；2）益赛普18年收入11.1亿元（+9.7%，其中18H2同比+16.7%），医院使用量同比+24.1%，全年增速较低主要是渠道去库存所致，预计19/20年有望保持35%/20%较快增长。    
        ◆促红素产品稳健增长，长效GLP-1有望纳入医保目录。1）促红素产品：益比奥和赛博尔18年收入9.0亿元（+4.8%），其中益比奥收入7亿元（-0.1%），赛博尔收入1.9亿元（+27.7%），赛博尔市场需求强劲并持续增长。2）糖尿病板块：长效产品GLP-1受体激动剂百达扬18年5月上市，销售进展顺利；短效GLP-1由于竞争对手利拉鲁肽纳入医保竞争加剧致收入下滑；优泌林18年首次恢复正增长，预计19~20年有望保持高个位数增长。糖尿病板块盈利贡献有限，但随着公司糖尿病产品逐渐扩充和长效GLP-1有望通过谈判进入医保，该板块长期有望贡献增量。    
        ◆伊尼妥有望于19年获批上市，在研管线不断丰富。研发进度方面：抗HER2单抗伊尼妥已重新提交上市申请并获得优先审评资格，有望于19Q3获批上市；二代促红素Nupiao  18年已取得II/III期临床批件，有望于20年获批上市；益赛普预充式注射剂完成III期临床，有望于19H1获得生产批准；抗CD20单抗已启动与美罗华比较的I期药代动力学研究；抗PD1抗体获得新药IND批件。公司在研产品阵容强大、梯队完善。    
        ◆维持"买入"评级：公司是国内生物药龙头企业，考虑到现有产品销售强劲，我们上调19年EPS为0.60元（原0.59元），研发持续投入，微下调20年EPS至0.70元（原0.72元），新增21年EPS为0.82元，分别同比增长18.4%/17.3%/17.3%，对应19~21年估值分别为21/18/15x，维持"买入"评级。    
        ◆风险提示：研发进度不及预期，销售不及预期。