华创证券-房地产行业估值研究专题：政策改善、信用宽松，突破行业估值枷锁-190322

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        事项：
        四轮房地产周期中的政策放松期，都伴随着主流房企估值的显著上行，其中二线房企估值一般都高于一线房企。2017年下半年至2018年初由于房地产行业的供给侧改革，导致了资金、土地和销售集中度的大幅提升，因此一线房企估值跑赢二线，过往经验看似失效，同时考虑过往10年房地产行业估值峰值不断下移，综合导致市场对于房地产行业估值上限形成了一定的思维定势、甚至是估值枷锁。长期来看我们认为集中度提升的逻辑将持续验证，行业的供给侧改革将继续推进，拉长时间轴来看一线房企的估值溢价合理；但2019年逆周期调节背景下，政策改善和信用宽松将推动行业估值提升，其中信用利差收窄则将赋予二线房企更高估值弹性。
        观点：
        1、行业整体估值分析：目前行业估值处合理区间中下沿，4大因素推动估值仍有40%提升空间
        10年后行业估值区间稳定，房地产板块市盈率估值的峰值在16-18倍、底部在9-11倍。2018年12月板块市盈率触底8.8倍、目前稳步回升至11.5倍，处于合理区间中下沿、仍有40%提升空间。我们认为四大因素将推动板块估值提升，分别是：1）全国销量增速预计在2019年1季度至2季度中增速见底，之后逐步收窄，而销量见底收窄意味着估值见底回升；2）预计无风险利率将进一步下行、信用利差逐步收窄，AA+房企债收益率拐头走低也将推动板块估值逐步回升；3）政策边际改善趋势已定，预计一二线的“一城一策”叠加三大城市圈发展规划提振需求，而政策放松一般伴随着估值走高；4）房地产税未进入2019年财政部立法工作安排，短期估值压制因素减弱。就龙头而言，考虑政策改善、资金宽松和一二线改善等，预计龙头估值仍有30%提升空间，源于：1）万科保利10年至今市盈率峰值分别为15.3和12.2倍，目前仍有40%空间；2）万科保利动态市盈率峰值均值均为11倍，目前仍有30%空间。
        2、二线估值溢价分析：二线估值弹性更大，信用利差收窄、业绩增速更高赋予额外50%溢价空间
        2009年至今一线房企动态市盈率中枢9.8倍vs.二线14.8倍，二线房企估值一般高于一线50%；同时估值中枢偏离度上下限分别为55%和33%vs.一线房企47%和27%，预示估值弹性更大。历史来看二线高杠杆房企相对万科、保利的估值溢价倍数逆序与信用利差契合度较好，并且我们预计2019年信用宽松导致的融资成本下行将带动AA+房企信用利差或降至2013年的180基点左右，对应二线房企估值溢价倍数中枢在1.5倍。因此如果一线房企估值稳定在8倍或提升至中枢10倍、则对应二线估值分别为12倍和15倍。此外，主流一线房企2010年-2018年销售额复合增长率均值27%vs.二线均值38%；2019年销售目标一线10%左右vs.二线20%至30%；2010年-2018年一线平均业绩增速20%左右vs.二线35%至55%，叠加高预收款和3-4年股权激励锁定未来业绩；以及2018年初信用利差大幅上行预示2019年资金成本下行空间更大；因此二线房企相对高销售增速、高业绩增速和高杠杆将赋予更高估值弹性。
        3、投资建议：政策改善、信用宽松，突破行业估值枷锁，维持行业“推荐”评级
        2019年中，政策边际改善趋势已定，一二线“一城一策”和三大城市圈发展规划实现结构性放松提振需求，并对冲三四线的棚改缩减需求削弱。而货币和信用宽松也已经持续验证，10年期国债收益率持续下行、行业发债规模增加、房企发债利率降低，后续无风险利率或继续下行、AA+房企债信用利差收窄，对应二线房企估值将有所抬升。复盘以往周期，我们认为行业和龙头估值仍有30%空间，二线房企估值相对一线仍有50%溢价空间，或将可以提升至12-15倍；并且目前一二线城市已经处于“市场底、资金底和政策底”的三底叠加阶段，有利于一二线布局房企的销售弹性。目前主流房企2019年市盈率估值仅5-9倍，NAV折价20%至50%，我们维持行业“推荐”评级以及看多龙头和蓝筹房企，推荐两条主线：一二线龙头（受益一二线需求弹性）：金地集团、万科、招商蛇口、融创中国、保利地产；二线蓝筹（受益资金放松受益）：新城控股、中南建设、阳光城、首开股份、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展。
        4、  风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金放松不及预期。