平安证券-瀚蓝环境-600323-业绩稳健增长，大固废战略持续推进-190322

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        投资要点
        事项：
        瀚蓝环境披露年报：2018年实现收入48.5亿元，同比增长15.4%；归母净利润8.8亿元，同比增长34.2%，归母扣非净利润7.22亿元，同比增长21.5%；每股收益1.14元，每股净资产7.61元。拟每10股派发现金股利2.00元（含税）。
        平安观点：
        业绩稳健增长，固废、燃气贡献主要收入增量：2018  年全年，公司固废板块实现收入  17.65  亿元，同比增长  23.60%，主要是公司年初投产的大连项目（1000  吨/日）已实现满产运营、创冠黄石二期（400  吨/日）于  2017年年中投产所致。另外，公司南海项目自然增速达  14%，项目质量较优。公司燃气业务实现收入  17.01  亿元，同比增长  19.80%，主要是环保趋严背景下，公司大力扩展工业用户所致。
        项目储备充足，大固废战略持续推进：截至  2018  年  12  月  31  日，公司垃圾焚烧项目投产约  1.43  万吨/日（包括顺控环投  3000  吨/日）。目前公司南海三期（1500  吨/日）、创冠晋江扩建（1500  吨/日）、漳州南部项目（1000吨/日）、创冠廊坊二期（500  吨/日）等都处于开工状态，合计垃圾焚烧在建、筹建产能约  1.3  万吨/日，所有储备项目未来两年将逐步投产，公司业绩增长有保障。公司于  18  年  11  月收购的江西赣州危废项目，在接手后短时间内即实现成功点火，并于  2019  年  1  月投入试运营。目前，公司已形成业内为数不多的生活垃圾清扫、收转运和处理、污泥处理、餐厨垃圾处理、工业危险废弃物处理、农业废弃物处理等完善的大固废业务发展格局。  
        整体财务指标较优，奠定外延发展坚实基础：2018  年全年公司毛利率27.70%，比上年降低  3.93  个百分点，主要是垃圾焚烧环保、安全要求提高，物料投入及设备技改投入加大以及物料价格上涨所致。2018  年期间费用率  12.6%，同比下降  0.28  个百分点，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为  1.4%、6.8%、4.4%，同比分别提高-0.23、-0.20、0.15个百分点，整体费用控制良好，彰显公司精细化管理水平。凭借高质量发展，2018  年公司经营现金流量净额高达  16.52  亿元，远高于归母净利润，助力公司外延扩张。
        投资建议：考虑到公司固废项目环保投入加大，我们调整公司  2019-2021  年归母净利润预测分别为9.90、11.94、14.05  亿元（原值  2019-2020  年  10.60、13.11  亿元），同比分别增长  13.1%、20.6%、17.7%，对应  PE  分别为  13.2、11.0、9.3。目前，公司大固废战略持续推进，未来两年大量垃圾焚烧项目进入投产周期，且公司估值在行业中处于较低水平，基于此，维持公司“推荐”评级。  
        风险提示：1）固废项目建设进度低于预期：目前国家对工程类项目建设审批趋严，可能对公司在建固废项目进度产生影响；2）项目拓展不及预期：目前垃圾焚烧领域竞争激烈，且优质项目逐渐减少，在此背景下，公司存在新项目拓展不及预期风险；3）天然气价格下降风险：未来从环保和国家降低企业用气成本考虑，天然气价格存在下降风险；4）补贴政策变化风险，公司生活垃圾、污水处理都享受增值税即征即退  70%的优惠，未来如果税收政策变化可能对公司利润生产影响；5）垃圾焚烧补贴电价下调或取消风险。