中泰证券-国药股份-600511-业绩符合预期，精麻业务与潜力业务表现良好-190322

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        投资要点  
        事件：公司发布  2018  年年报，报告期内实现收入  387.4  亿元，同比增长  6.77%；实现归属股东的净利润  14.04  亿元，同比增长  23.01%；实现扣非净利润  12.64  亿元，同比增长  24.36%。
        点评：公司整体业绩符合我们预期，公司净利润  14.04  亿，其中  18  年  12  月出售参股子公司青海制药  45.16%股权实现投资收益  1.18  亿元，扣除此影响公司的盈利和我们的前期预测基本一致，公司可比口径的利润增速约为  13%；报告期内实现经营性现金流  9.82  亿元，持续显示出的稳健经营风格。毛利率8.80%，同比增长  100bp，主要由于两票制过渡完成，公司的业务结构直销比例占比显著提升所致。
        精麻业务表现良好，新业务正逐渐发力。公司的母公司收入  149  亿元，同比增长  12%，同时参股的宜昌人福的利润同比增长  28%，参考公司的总利润增速和其他业务的利润贡献，我们预计麻精药分销及麻精投资合计利润贡献增长  15%左右。2017  年起公司加大了器械分销业务的投入，成立了多个器械平台公司，公司器械及耗材销售同比增长  21.4%；为应对医药分开，公司在北京积极拓展专业零售药房的布局，SPS+专业药房、DTP  药房和医院周边药房都是良好的潜力增长点。
        北京地区商业实力彰显，部分重组并入企业短期受政策冲击实现承诺存挑战。2017  年中公司完成了重组整合，四家国控系的北京特色商业公司实现注入，公司成为北京地区名副其实的商业龙头，预计  2018  合计实现收入超  300  亿元。2018  年是这四家公司的业绩考核第二年，国控北京、国控华鸿、国控天星、国控康臣分别实现净利润  2.77  亿、2.23  亿、12.12  亿、0.87  亿，分别完成了利润承诺的  90.6%、106.4%、54.3%和  101.1%；四家公司合计实现归属股东的净利润为  5.68  亿，合计完成了利润承诺金额的约  90%；受“抗癌药降价”、“4+7  带量采购”等政策冲击影响及自身业务结构问题，国控北京和天星普信未能完成自身利润承诺。
        2019  年公司的后续看点丰富：1）增值税降税后有望显著增厚公司利润。  2）公司的短期借款+长期借款仅  10.2  亿元，而货币资金超过  50  亿元，为公司的外延发展和投资项目的落地做好了良好资金准备。3）公司坚持既定战略，器械耗材、口腔、零售等潜力业务仍有望给公司带来积极的贡献。
        盈利预测和投资建议：我们预计  2019-2021  年公司收入分别为  415.8  亿元、453.4  亿元和  497.3  亿元，同比分别增长  7.34%、9.04%和  9.68%；归属于母公司净利润分别为  14.47  亿元、16.25  亿元和  18.00  亿元，同比分别增长  3.10%、12.23%和  10.74%；对应  EPS  分别为  1.89  元、2.13  元和  2.35  元，我们给予公司  2019  年  16-18  倍  PE，对应价格区间  30.2-34.0  元，维持“买入”评级。
        风险提示事件：重组公司不能完成利润承诺的风险；麻药领域拓展不及预期；北京医药市场竞争加剧的风险；