国盛证券-天目湖-603136-民营景区龙头，战略聚焦“轻奢休闲游目的地运营商”-190322

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        公司是  A  股民营景区运营类上市公司，主营景区、温泉运营与酒店业务，实际控制人孟广才持股  51.45%，股权相对集中。管理团队多为创始股东，管理及市场经验丰富。
        天目湖存量业务已到达成熟阶段，年均业绩增长可达  20%。我们预计存量业务业绩释放可保持近  20%的年均增速，其中人流增长及客单提升年均约8%，规模效应年均约  8%、费用优化年均约  2%。公司  16/17/18  年营收为4.22/4.61/4.89  亿，分别同增-0.27%/9.22%/6.24%；16/17/18  扣非后归母净利润为  0.68/0.83/0.94  亿，分别同增  31.35%/21.90%/12.29%。18  年Q4  单季公司进行景区维护、提升员工工资，导致净利大幅减少（单季仅  0.03亿利润，同比下滑  48%），一次性事件影响有限，未来公司将重回增长。
        收入以大景区业务为主，占比达  74%。二次消费占比逐步抬升，逐步摆脱“门票经济”。公司  18  年按行业分类大景区/酒店/旅行社/其他分别贡献营收  3.61/0.95/0.12/0.21  亿，分别占比  74%/19%/3%/4%。按产品分类山水园/南山竹海/温泉/水世界/酒店/旅行社分别贡献营收  1.60/1.29/0.55/0.17/0.95/0.12/0.21  亿，占比为  33%/26%/11%/3%/19%/3%/4%。门票收入占大景区营收低于  50%、占全部营收约  25%，公司已逐步摆脱“门票经济”。
        募投项目  2.4  亿，御水温泉二期预计  19  年底投运，预计  2020  年增厚业绩约  3500  万。新项目专注高端客户，预计客单价  2500  元以上（原有业务客单价  300  至  500  元）。温泉二期项目总投资  2.40  亿（IPO  募资  2.06亿），预计  19  年  12  月竣工并投运，新项目主打高端市场，成熟期年化营收约  8322  万、年化税后利润约  3780  万。我们预计  2020/2021  年有望贡献营收  7313/8115  万，贡献税后利润  3484/3926  万。
        可转债项目  3.22  亿，拟建设观光电车并升级索道，保守估计  2021  年增厚业绩约  4500  万。山水园观光电车和南山竹海索道升级项目总投资  3.22  亿（可转债拟募资  3  亿），保守估计  2020  年底两项目建成，成熟期年化税后利润约  5348  万。我们预计  2021  年观光电车/索道升级项目分别贡献税后利润  3094/1452  万，有望合计贡献税后利润  4546  万。
        战略聚焦“轻奢休闲游目的地运营商”，逐步实现从  1  到  N  异地扩张。一二线城市周边缺乏优质休闲游产品，市场空间巨大。游客中高端休闲游需求日益提升，但市场缺少轻奢型产品供给，携程网显示北京/长三角/珠三角地  区  客  单  价  超  过  2000  元  的  周  边  游  产  品  数  量  占  比  分  别  近  为2.36%/2.07%/2.97%。天目湖深耕单一景区的能力已得到验证，未来将有望成为轻奢休闲游目的地运营商，实现从  1  到  N  扩张。
        公司现金流优于同业、预收账款占比高，安全边际明显。盈利能力强、资产负债率低，未来扩张潜力大。公司经营现金流/扣非后归母净利持续高于  2倍，18  年预收/营收达  7.5%，业绩质量高于同业。公司  ROE  持续高于  13%，18  年  ROA  升至  9.2%、资产负债率降至  20.2%，考虑长期借款利率不足5%、远低于  ROA  水平，长期扩张潜力大。
        盈利预测与投资建议：买入评级。预计公司19-21年扣非后归母净利为1.29/1.87/2.66  亿，增速为  37%/45%/42%，CAGR  44%，对应  PE  为  23/16/11倍。考虑公司扩张的成长性与较强的安全边际，我们认为其  19  年合理市值52  亿、目标价  64  元，对应  PE  估值  40  倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：景区门票及索道收费标准受限的风险、不可抗力风险、特许经营许可续期风险、安全性风险、宏观经济波动风险