华泰证券-海螺水泥-600585-18业绩符合预期，量价共振Q1可期-190322

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        18  年业绩符合预期，19  年加大技改投入
        公司  2019  年  3  月  21  日晚公布  18  年年报，全年实现营业收入  1284  亿元，YoY+71%；实现归母净利润  298  亿，YoY+88%，符合我们与市场的预期。拟每股派息  1.69  元，共分红  90  亿元，分红率  30%，同比下滑  10pct，我们预计与  19  年计划资本开支  100  亿元（同比提升  47%）有关。我们预计公司下游需求稳定，成本优势有  望继续突出，19-21  年  EPS  分  别  为5.74/5.91/6.17  元，当前对应  19  年仅  6.6  xPE，维持“买入”评级。
        2018  年水泥熟料量价齐升，盈利能力创历史新高
        2018  年公司水泥熟料净销量  3.68  亿吨，YoY+25%。其中自产自销  2.98亿吨，YoY+2.69%，贸易平台销量  0.7  亿吨（17  年仅  0.05  亿吨），Q4  销售  4630  万吨增长显著。2018  年  8-9  月，公司在全国范围内设立  11  家贸易公司，未来贸易平台常态化运营有助于熨平水泥价格波动影响。我们测算公司  2018  年自产自销水泥熟料吨均价  328  元，同比增长  81  元，吨毛利155  元，同比增长  68  元。考虑平台销量后，吨费用  18  元，同比下滑  6  元，主要系营业收入增幅高于期间费用增幅，销售/管理/财务费用率分别下滑1.8/1.6/0.7pct，归母吨净利约  103  元，超过  2011  年历史高位（71  元）。
        产业链拓展成效明显，资本结构持续优化
        2018  年公司骨料及石子业务实现营业收入  8.1  亿元，YoY+16%，毛利率同比提升  5pct  至  69%，系国家和地方加强矿产资源整治和环保治理，骨料市场供求关系改善，产品销价大幅提升。18  年末公司骨料产能已达  3870万吨，同比增长  167%，新业务有望持续开拓。公司经营性现金净流入  361亿元，YoY+108%，年末带息负债余额  135  亿元，较  2017  年末减少  5  亿元，货币资金较  2017  年末增加  129  亿元至  376  亿元，远超有息负债，资产负债率同比下滑  2.6pct  至  22.2%，资本结构持续优化。
        2019  年供给可控、需求平稳，全年价格不悲观
        2019  年水泥行业供给侧或面临差异化错峰限产、进口水泥及熟料冲击沿海市场、区域产能置换等风险，我们判断：1）当前暂未看到环保放松迹象，差异化错峰限产的观测时点主要在下半年；2）进口成本高，进口冲击对沿海市场的影响在边际减弱；3）产能置换可能影响到局部供需格局，供给整体可控。需求端，我们预计  2019  年全国水泥需求保持平稳，基建、农村需求托底，地产有望边际放松，全国水泥价格大概率维持高位震荡，全年价格不悲观。我们预计公司  19Q1  量价同比有望同升，全年水泥及熟料综合销量  3.8-3.9  亿吨，其中自产自销量  3  亿吨，贸易平台销量  0.8-0.9  亿吨。
        业绩增长稳健，维持“买入”评级我们判断19年水泥价格维持高位震荡，销量小幅增长，小幅下调公司19-21年净利润至  304/313/327  亿元（前次预测  19-20  年净利润  311/330  亿元），YoY+2%/3%/4%，根据可比公司  2019  年平均  8.3  xPE，给予公司  2019  年合理估值区间  8~9  xPE，对应目标价  45.92~51.66  元，维持“买入”评级。
        风险提示：  地产端需求超预期下行，错峰生产执行不到位等。