安信证券-中材国际-600970-主业盈利能力持续提升，“一带一路”及环保业务驱动成长动能-190321

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        ■事项：公司发布  2018  年度报告，2018  年实现营业收入  215.01  亿元，比上年同期增加9.96%；实现归属于上市公司股东的净利润13.68  亿元，比上年同期增加  39.98%，扣非后同比增加100.24%。实现EPS  0.78  元，每  10  股派现金  2.65  元（含税）。
        ■营收稳定，扣非归母净利润增速连续两年超  100%，环保业务维持较快增速：公司2018  年分别实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速  9.96%、39.98%，营收增速保持稳定，归母净利润得到大幅提升。期内非经常性损益合计  0.42  亿元，较  2017  年  3.15  亿元同比大幅减少  86.67%，主要为非流动资产处臵损益减少及所持有交易性/可供出售金融资产投资收益减少等因素影响。公司  2018  扣非后归母净利润增速达到  100.24%，继  2017  年（+127.82%）连续第二年实现扣非后归母净利润高增速，体现出公司主业内生盈利能力近两年持续增强。
        分季度来看，公司  2018Q1-Q4  分别实现营收同比增速15.29%、12.99%、-8.07%、17.05%，实现归属于上市公司股东的净利润同比增速  18.09%、59.22%、33.47%、37.55%。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及增速（不考虑分部抵消）：工程建设  160.88  亿元（同比+8.00%）、装备制造  32.03  亿元（同比+5.74%）、环保15.13  亿元（同比+26.36%）、生产运营管理  8.84  亿元（同比+8.29%），环保业务营收增速较快。从市场结构来看，海外业务实现营收  161.06  亿元（同比+1.27%），国内业务实现营收  53.06  亿元（同比+47.63%），海外业务收入占比  74.91%（同比-6.42  个  pct）。海外市场仍为公司收入结构的主要组成，但国内市场业务收入实现快速增加。
        ■毛利率、净利率再创历史新高，工程建设业务、海外市场仍为利润主要贡献：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率达到18.56%，较  2017年继续提高  1.75  个  pct，创上市以来最高。毛利率的提升主要为期内公司采取强化  EPC  全流程的精细化管理、提高网采和集中采购力度、加强各环节的内部协同和资源配臵等降本增效措  施取得良好效果。分业务看，工程建设、装备制造、环保及生产运营管理业务毛利率分别为17.47%（同比+2.83  个  pct）、20.87%（同比-1.32  个  pct）、16.13%（同比-2.77  个  pct）、15.62%（同比+1.85  个  pct）。工程建设毛利贡献占比达到74.89%（同比+1.28  个  pct），其毛利率的提升是公司整体毛利率进一步走高的主要贡献。分市场看，国内业务毛利率为  13.62%（同比-8.01  个pct），毛利贡献占比  18.41%（同比-5.24  个  pct）；海外业务毛利率为19.94%（同比+4.38  个  pct），毛利贡献占比  80.49%（同比+5.19  个  pct）。海外业务毛利率及毛利占比进一步提高。期间费用方面，2018  公司管理费用、销售费用及财务费用率分别为  8.14%（同比+0.22  个  pct）、1.76%（同比+0.19  个  pct）、-0.93%（同比-2.41  个  pct），其中财务费用大幅减少主要由于本期汇率变动产生汇兑收益所致。本期公司资产减值损失为  1.92  亿元，较去年增加  0.37  亿元，主要为计提坏账损失较去年增加所致，但已未继续产生商誉减值，判断为  Hazemag  商誉减值已计提完毕。净利率及  ROE  方面，期内销售净利润率为  6.53%，较  2017  年提升了  1.52  个  pct，已连续两年大幅提升；ROE（加权）为  17.00%，分别较  2017  年和  2016  年提升了  3.53、9.27  个  pct。
        ■经营性净现金流流出减  少，在手资  金充足，有息负债虽规模增加但结构仍合理：现金流及货币资金方面，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为-16.20  亿元，同比净流出减少  3.4  亿元，较  2017  年所增加流出规模已大幅收窄；投资活动产生的现金流量净额为-12.26  亿元，同比流出较多主要为本期新增短期银行理财人民币  10  亿元；筹资活动产生的现金流量净额为-1.25  亿元，较去年净流入  9.13  亿元大幅减少，主要为  2017  年借款净流入较大。货币资金余额为  71.04  亿元，如考虑其他流动资产（短期银行理财、待抵扣增值税进项税额等）8.26亿元，公司在手资金仍然充足。资本结构方面，期末公司资产负债率为  70.54%，较2016  年期末降低了2.72  个  pct，已连续5  年下降；剔除预收账款后负债率为  60.01%，同比降低了  1.08  个  pct。年报中披露期末公司有息负债总额为  43.74  亿元（固息  16.62  亿元、浮息27.11  亿元），相当于当期广义货币资金（货币资金+其他流动资产）余额的  55.2%，资本结构与公司业务发展模式及状态匹配较好（仍应注意期内长期借款因埃及  GOE  Beni  Suef  总包项目资金需求增加而增长  70.17%），较低的有息负债率有助于公司进一步扩大业务规模。应收账款方面，期末公司应收账款及票据合计  40.67  亿元，同比增加  2.57  亿元，主要为应收账款有所增加；长期应收款为  46.10  亿元，同比大幅增加  20.11  亿元（+77.37%），主要为埃及  GOE  Beni  Suef    总包等项目正常推进并按合同约定采用分期收款所致。期内应收账款周转率为  7.09，较  2017  年周转率  6.21  提高  14.2%。
        ■新签合同增速有所放缓，环保、多元工程业务新签合同保持较高增速：公司  2018  年累计新签合同额  309.86  亿元（同比-13.6%），从业务结构看，工程建设  233.28  亿元（同比-10%，含多元化工程  61.45  亿元/+19%），占新签合同总额的  75.3%；装备制造业务新签合同  39.09  亿元（同比+5%），占比  12.6%，上述传统业务新签合计占比  87.9%，较2017  年增加了  5.2  个  pct。环保业务新签合同32.54  亿元（同比+32%）、生产运营服务新签合同  2.31  亿元（同比-93%），上述新兴业务新签合计占比  11.216.7%，较  2017  年降低了  5.5  个  pct。环保业务新签合同保持较高增速，生产运营服务新签合同增速放缓但期末未完合同额仍增长  36%。从市场结构看，海外业务新签合同221.5  亿元，同比减少24%，占比  71.5%；国内业务新签  88.4  亿元，同比增长  34%，占比  28.5%。公司公告截至  2018  年底在建项目  263  个，总未完合同额达到  443.8  亿元（同比+1%），相当于  2018  年全年营收  215.01  亿元的2.06  倍，为公司后续业绩增长奠定了坚实基础。
        ■投资建议：报告期内，公司作为“一带一路”建设重点对外承包工程企业亮点纷呈：1）实施上市公司股权激励计划，489  名激励对象的股票期权登记完成；2）公司被国资委列入国企改革“双百行动”试点单位；3）加大生态环保工程、水泥窑协同处臵平台建设，已在江苏、山东、山西等地区进行水泥窑协同处臵危废业务布局。我们看好公司传统水泥工程及装备业务的稳健增长，环保、运营服务及多元工程占比有望逐渐提升，以及公司在水泥窑协同处臵危废产业领域具备技术优势及发展潜力。预测公司2019年-2021年的收入增速分别为10.5%、11.0%、11.7%，净利润增速分别为  28.4%、29.7%、17.0%，实现EPS  分别为  1.01、1.31、1.53  元。维持公司买入-A  投资评级，6  个月目标价为  12.12  元，相当于  2019  年  12.0  倍的预期市盈率估值。
        ■风险提示：宏观经济大幅波动，海外业务进展不及预期，工程进度不及预期，股权激励进展不及预期，环保业务增长不及预期，水泥窑协同处臵业务发展不及预期等。