华泰证券-云南白药-000538-内生增长略有恢复，期待外延-190322

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        业绩符合预期，维持“增持”评级
        3  月  21  日公司公告  2018  年报，实现收入、归母净利、扣非归母约  267、33、29  亿元，同比增长  10%、5%、5%，其中四季度实现收入、归母净利、扣非归母约  70、5.7、4.8  亿元，同比增长  11%、6%、37%，业绩符合预期。暂不考虑整体上市，我们认为药品日化表现平稳、经营费率有望下滑，但考虑  18  年业绩，预计  19-20  年归母利润约  37.3、41.6  亿元（前值  37.9、43.2  亿元），对应增速  13%、12%，参考可比公司估值（19  年预测  PE  估值  23x）与历史估值（近  8  年  PE  均值  26x），给予龙头估值溢价，19  年PE  估值  26-30x，目标价  93.17-107.51  元，维持“增持”评级。
        药品：内生增长乏力，关注潜在外延
        药品部  2018  年实现收入  45.3  亿元，同比增长  3%，我们估算毛利率下滑3-5pct，主因低毛利普药的收入占比扩大。我们预计白药系列收入约占药品的  60-70%（vs  2017  年  70%），目前社会库存约  9.5  亿元，对应约  4  个月。我们认为未来药品板块内生增长平稳：1）白药系列提价空间不大，且近年提价利益均向渠道倾斜；2）产品进入成熟期（2018  年气雾剂、创可贴、膏药市占率分别约  9  成、7  成、3  成），短期渠道或有补库存需求，但长期临近天花板。外延将成为药品部的主要增量，目前公司对抗肿瘤、心血管、中成药较为谨慎，可能授权引进骨科专利药。
        健康产品：牙膏短期将受益于增值税减税，长期看基层下渗
        健康产品部  2018  年实现  44.7  亿元，同比增长  5%，其中我们预计牙膏收入在  41-42  亿元，同比微幅增长。我们估算健康产品净利润（健康产品子公司同比于健康+电商子公司）增速约  10%，预计净利率有所提升，得益于  1）产品结构优化，儿童牙膏等高毛利新品销量占比提升；2）5M18  增值税减税后出厂价提升；3）满产后固定费用摊薄。我们对健康品较为乐观：1）政府明确  4  月  1  日起增值税再次下调  3pct，我们认为减税提升牙膏不含税出厂价，预计净利率有望提升  2pct；2）牙膏长期受益于基层下渗与高毛利新品推出；3）口腔、洗护、美肤研产销分线后表现仍须跟踪。
        商业板块与中药资源部表现平稳
        商业板块  2018  年实现  159  亿元，同比增长  12%，毛利率同比提升  0.9pct至  8.2%。目前省医药公司约占省内份额超  50%，基本在三级医院，未来增长动力来自于连锁药房与医院药房最后一公里（2018  年省医药已收购/新设  13  家公司）。中药资源部  2018  年实现收入  13.7  亿元，同比增长  20%。目前以药材经营为主，toC  主要为三七粉（预计  2018  年收入约  1  亿元）。
        经营指标良好
        1）销售费率在  2017  年抵达近年最高点后下降，对应其他应付款中预提费用略有降低，我们认为预提费用可能冲抵未来的销售费用，销售费率中短期可能继续下降；2）应收款项整体下降，其中母公司（药品部）应收账款微升、票据均为银行承兑且下降一半；3）合并口径现金收入比接近  120%，现金回款良好；4）销售人员继续微幅下降，可能与药品去库存有关。
        风险提示：医保控费超预期，外延收购不达预期