华泰证券-新华保险-601336-健康险战略显成效，结构优化前景可期-190321

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        EV  增长略低于预期，但NBV  增长超预期
        公司2018  年归母净利润79  亿元，YoY+47.2%，增幅较前三季有一定收窄；保费收入1223  亿元，YoY+11.9%，增速高于行业整体。EV  为1732  亿元，YoY+12.8%，略低于预期，但NBV  增长超预期，实现122  亿元，YoY+1.2%。公司剩余边际余额为1956  亿元，YoY+14.8%，增速可观。公司2019  年业务推进力度不改，新单增长有望回暖，推动价值增速改善，预计2019-21年EPS  分别为3.69  元、4.62  元和5.33  元，维持“买入”评级。
        转型成效显著，价值率大幅提升
        个险渠道全年实现保费992  亿元，YoY+13.6%，占总保费81.1%，同比提升1.2pct，个险仍为主要发力点。长期险新单208  亿元，YoY-27.3%，但增速边际改善显著。其中健康险长期险新单122  亿元，YoY+30.6%，占长险新单59%，同比大幅提升26pct，拉动十年期及以上期交占首年期交至61%；附加险规模约33  亿元，YoY+71.4%，“以附促主”策略取得超预期成果。公司持续压缩趸交，保费同比下滑82%，续期拉动模式成果显现，全年续期保费实现25%的快速增长。公司推动转型以来成效显著，新业务价值率大幅提升8.3pct  至48%，负债端结构持续优化。
        代理人队伍主动转型，质态有较大提升
        公司重新定位营销队伍，率先提出“风险管理师”团队建设，个险渠道规模人力37  万人，YoY+6.3%。受年金险销售乏力的影响，月均人均综合产能4372  元，YoY-24.6%。但队伍主动跟进健康险销售节奏，以保障险为核心、附加险为抓手推动质态提升，月均举绩人力17.5  万人，YoY+15.9%；月均举绩率52.8%，YoY+6pct。我们认为在附加险加保全面覆盖的推动下，代理人收入将得到有效的提升，留存率有所改善，队伍发展将更加稳定。
        投资收益率下滑、假设调整，EV  增速放缓
        受权益市场影响投资收益率低于预期，总投资收益率4.6%，YoY-0.6pct；净投资收益率波动较小，仅下滑0.1pct  至5.0%。实际投资收益率弱于假设使得经济经验负偏差59  亿元，对EV  静态影响达-3.8%，我们预计2019  年投资端回暖有望产生正效应。会计估计变更导致税前利润减少50  亿元（1H18  增加1.5亿元），我们认为公司进行了更为谨慎的精算假设调整，运营假设变动与经济假设变动分别对EV  静态影响达-0.9%和-0.7%。此外运营经验正偏差31  亿元，为历史最高水平，表明死差费差益贡献稳定，负债端业务结构持续优化。
        看好健康险发展前景，维持“买入”评级
        期限结构持续优化，续期拉动效应有望逐步显现，以附加险促进主险销售的模式逐渐成熟，看好未来发展空间。预计2019-21  年EVPS  分别为65.27  元、76.19元和88.41  元（前值2019-20  年为67.4  和78.8  元），对应P/EV  为0.80x、0.69x和0.59x。公司已转型完成，正大力推进健康险发展，我们维持公司2019  年1.1-1.2xP/EV，目标价格区间71.80~78.32  元，维持“买入”评级。
        风险提示：资本市场大幅波动投资收益急剧下滑，保费收入不及预期。