华泰证券-东尼电子-603595-业绩低于预期，下调评级至“中性”-190322

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        2018  年业绩低于预期
        公司公布2018  年年报，2018  年实现营业收入8.72  亿元（+20%），实现净利润1.15  亿元（-33%），扣非净利润0.38  亿元（-77%），对应EPS  为0.81  元，业绩低于预期。公司业绩增长主要来源于金刚线，利润下滑主要是光伏行业531  新政后金刚线产品单价和毛利率下降。我们认为公司18年金刚线价格大幅下降，出货量和产能利用率均低于预期，预计19  年金刚线价格和毛利率将维持现状，新增无线充电磁材有望成为业绩新的增长点。公司19PE  估值51  倍，明显高于可比公司，下调评级至“中性”。
        公司2018  年金刚线营收占比继续提升至59%
        2018  年公司金刚线销售收入达5.16  亿元，占总收入比达59%，较2017年提高10.11pct。受益于募投项目产能投放，金刚线业务是公司主要营收增长点，2018  年出货量达421  万公里，均价122  元/公里，较2017  年均价162  元/公里下降24.7%。复膜线、导体、无线充电线圈产品分别实现销售收入0.43  亿元、2.40  亿元和  0.16  亿元，较2017  年分别减少9.40%、13.79%、22.06%，低于预期。
        综合毛利率同比下降13.50pct，费用率显著上升
        公司整体毛利率为27.96%，同比下降13.50pct，净利率为13.23%，同比下降10.64pct，其中金刚线、超微细导体、复膜线材、无线感应线圈毛利率分别下降22.67、3.44、10.53、15.49pct。金刚线毛利率下降22.67pct主要来自于价格下降以及制造费用上升（+482.5%）。2018  年公司销售费用同比增长82.04%（运费及业务费增长）；管理费用同比增长100.29%（工资增长、股权激励和IPO  厂房折旧）；研发费用同比增长104.4%（新产品研发投入）。经营现金流净额为1.91  亿元（+732%），主要是应收账款和应收票据减少、预付账款（原材料采购）减少和税法新政退回的企业所得税。
        募资布局无线充电磁性材料，公司有望寻得新的业绩增长点
        根据公司2019  年2  月21  日公告，全球无线充电市场规模将从2015  年的17  亿美元增长至2024  年的150  亿美元，年复合增速27%。公司募资5  亿元投入年产3  亿片无线充电材料及器件项目，项目达产后将实现年收入17.95  亿元，利润总额1.8  亿元。随着无线充电产品的普及，以及公司产品的投产，公司有望寻得新的业绩增长点。
        业绩增速放缓叠加毛利率下降，下调盈利预测，下调评级“中性”
        考虑到2018  年金刚线产能利用率及毛利率水平，我们下调盈利预测，我们预计公司19-21  年营业收入10.00/13.50/19.69  亿元，归母净利润1.18/1.46/2.20  亿元，对应EPS  分别为0.82/1.02/1.54  元，可比公司2019年PE  均值18  倍，公司19PE  估值51  倍，明显偏高，下调评级至“中性”。
        风险提示：客户集中度高的风险；金刚线19  年供过于求导致出货量下降风险；原材料人工成本持续上升的风险；新产品市场拓展不顺利；新产品产能、出货量不达预期的风险。