天风证券-龙光地产-3380.HK-增速步入快车道，有望持续受益粤港澳湾区建设-190321

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        事件：公司发布  2018  年业绩报告，公司  2018  年实现合约销售额人民币  718.03  亿元，同比增长  65.4%，实现营业收入  441.4  亿元，同比增长  59.4%；净利润  90.0  亿元，归母净利润  82.8亿元，同比增长  26.98%。
        三年复合增速  52%，继续看好  19  年销售不弱。分结构看，公司物业销售实现营收  388.04  亿元，占比  87.9%，仍为主要来源，建筑装饰业务  41.82  亿元，占比  9.5%大幅提升，18  年新增土地一级开发收入  10.67  亿元，占比达到  2.4%。从主业来看，公司销售规模近几年快速扩张，15-18  年销售年复合增速达  51.9%，2018  年公司合约销售额达到  718.03  亿元，同比增长  65.4%，超额完成销售目标  700  亿。保守估计如果  2019  年公司保持  20%的销售增速，销售金额便可达到  850  亿元以上，1000  亿销售额对应增速约为  40%，均低于近  2  年销售增速。
        低成本带来高毛率，助力业绩高增长。公司新增土地成本有所下降。2018  年公司新增土储747.39  万平，新增土地平均成本  3788  元/平，截至目前共拥有土地储备  3626  万平，平均拿地3985  元/平，2018  年公司销售均价  16008  元/平米，平均土地成本/销售均价仅为  24.9%。低成本优质土储将保障公司利润率维持在较高水平，为公司业绩持续增长奠定坚实基础。价格成本土地坐拥大量优质土储，保障公司利润率持续位于行业较高水平。2018  年公司核心净利率为  17.3%，同比提升  0.6PCT。
        坚持深耕粤港澳湾区，有望受益政策红利。公司的亮点在于前瞻性战略布局粤港澳大湾区，目前已基本实现粤港澳大湾区  9+2  城市群的全覆盖。根据  2018  年报，公司土地储备总建筑面积  3626  万平米，其中粤港澳地区占比超过  82%，公司土储总货值达人民币  6520  亿元，粤港澳地区占比  71%，湾区综合平均土储成本  4230  元/平。在  2018  年新增土地储备中，粤港澳土储占比  66.7%，仍为公司重点配置。与纽约、旧金山、东京三大世界湾区相比，粤港澳湾区人均  GDP  和高附加值产业占比仍然有较多的提升空间，公司在粤港澳湾区土储成本较低，中长期看，对应货值有望受益于粤港澳大湾区而明显提升。
        多元化融资控制成本，现金流改善提升短债覆盖率。公司  2013  年上市之后，积极利用资本市场融资工具替换高成本融资渠道，积极尝试优先票据等多种创新融资方式，2018  年公司成功发行  6  批共计  14  亿元美元优先债券、以及一批  2  亿新元优先债券。在融资紧张的大环境下，2018  年公司平均融资成本为  6.1%，较  2017  年增加  0.3  个百分点，控制较好。公司现金流持续改善，2018  年公司获取现金及等价物  284.52  亿元，同比增加  43%，近四年保持  40%+增速，但短期有息债务有所控制，现金/短债覆盖倍数达到  294%。
        投资建议：
        公司继续维持高分红，2018  年股息占比  39.5%，按照  19  日收盘价  10.798  元计算，股息率约为  5.99%，处于行业较高水平。我们预计随粤港澳大湾区建设推进，公司拿地成本较低，利润上涨空间较高，业绩有望逐渐释放，预计  2019-2020  年归母净利润分别为  109.4  亿、138.5亿元，对应  EPS  分别为  1.99、2.52  元，对应  PE  为  5.43X、4.29X，维持“买入”评级。
        风险提示：粤港澳大湾区建设推进不及预期，房屋价格大幅下跌。