光大证券-云南白药-000538-2018年报点评：下半年回升明显，吸并即将完成大有可为-190322

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        事件：
        （1）公司公布2018  年报：实现收入267  亿（+9.84%）；归母净利润33.07  亿（+5.14%）；扣非后归母净利润29.18  亿（+4.91%）；净经营活动现金流26.3  亿（+127.55%）；EPS  3.18  元；拟每10  股派20  元（含税）。业绩符合我们此前预期。
        （2）同时公布白药控股（吸收合并后的上市主体）2018  年经审计财报：实现营业收入270.17  亿元（+10.27%）；净利润34.8  亿元（+21.67%），与当前上市主体净利润相比增厚5%。
        点评：
        ◆业绩符合预期，药品下半年显著回升
        下半年明显好于上半年：公司Q4  单季度收入69.85  亿元，同比增长10.75%。H2  收入增幅11%，相较于H1  8.5%的增速有所提升。Q4  扣非归母净利润4.8  亿元，由于基数较低，同比大幅增长37%。H2  利润增幅10%，相较于H1  的利润下滑1.2%，有明显改善。
        分板块看：药品板块18  年在OTC  去库存的情况下，实现收入45.31  亿，同比仅增长3%；其中H1  增速-2%，H2  增速6%，预计下半年渠道库存有所减少，中央产品逐渐恢复正增长。根据公司各业务板块利润构成，我们估算药品板块净利润约9.6  亿，同比增长约10%。
        健康品板块全年健康品板块实现收入45  亿元，同比增长4.6%；预计净利润15.7  亿元（加上1  个月电子商务公司净利润后），同比增长约4.5%。核心产品白药牙膏市场占有率位居全国第二位、民族品牌第一位，新品类益生菌牙膏增速良好。但由于去年10  月受到“氨甲环酸事件”影响，第四季度收入略下滑，全年白药牙膏收入预计约40  亿元，同比基本持平。在18  年初事业部调整后，新品实现了良好的增长，其中预计养元青洗发水、清逸堂卫生同比均增长30%以上，各实现2  亿销售；采之汲美肤系列产品通过与高校、国际先进技术平台合作等形式实现大幅增长，销售额近1  亿元。
        中药资源事业部全年实现收入13.67  亿元，预计实现净利润3.4  亿元，均同比增长20%。18H1  由于三七价格下滑影响交易量，导致利润下滑，H2  价格企稳后，交易量回升，实现了较好增长。To  C  的爆款产品“豹七”三七粉预计18  年实现销售额1  亿左右，其他养生品还处在探索阶段。
        医药商业板块作为云南省商业龙头，18  年保持了稳健增长，实现收入163亿元，同比增长12.77%；净利润4.35  亿元，同比增长8%。
        ◆体制机制理顺后，有望重新起航。2016  年下半年至今，公司沿着混合所有制改革之路，不断向前推进。目前白药控股整体上市事宜已近收尾。白药混改的“最后一环”股份回购实施员工激励也即将落地，公司有望绽放新的活力。同时，公司基本面也在发生积极变化，预计公司各大业务板块将实现恢复性增长。18  年H2  业绩已有改善，预计19  年将有实质性改善。
        健康品事业部：组织架构重组喜见成效，新品大有可为。2018  年初起，健康品事业部实行组织架构重组，形成口腔、洗护、美肤3  个BU，各产品从共线销售转为分线销售，19  年将取得更好发展。未来还将通过不断推出新品类满足细分市场需求，不断巩固和提升市场份额，并在出口以及电商领域寻求新的机遇。
        药品事业部：去库存周期结束，重回量价齐升。2016  年始，公司白药药品进入去库存周期，但在过去3  年去库存的周期中，核心产品仍保持相对稳定增长。截至18  年末，我们测算中央产品的OTC  渠道库存为3  个月左右，已回到合理水平，预示本轮去库存周期已接近尾声。19  年起将“轻装上阵”，实现在OTC  渠道的较快增长。而普药方面，一致性评价下小企业退出市场，及重点挖掘特色产品潜力，普药对公司利润的贡献会更加明显。
        中药资源事业部：三七价格企稳将恢复高增长。中药资源事业部目前收入主要还是药材经营，预计19  年三七价格稳定。未来中药资源事业部将重点发力To  C  产品，将开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，进行线上线下的整合，培育新的养生品类。
        ◆长期战略宏伟，混改后将加快推进，未来前景广阔。中长期看，公司将在坚持做药本行的基础上，继续探寻大健康、医疗康复等领域潜在的研究价值及市场空间，重点发展创新药/生物药领域。战略上聚焦骨科和妇科产品，结合自身优势（例如1000  多名医院端销售团队）和市场前景，公司将重点布局骨伤科领域。公司定增引入200  亿元现金资产，有望借助资金优势，通过license-in  战略，快速补充药品领域产品线，实现公司在创新药领域的战略性布局。未来将组建包括：女性健康医药产品、医疗器械、健康食品、茶特产产品、现代医疗服务康复服务等新业务模块，发挥公司在品牌、渠道、资金、管理能力这四方面的优势，搭建优秀的平台。此外，公司也希望把握医疗产业变革的机遇，实现在医疗服务领域的突破。
        ◆盈利预测与评级：暂不考虑白药控股资产注入后净利润、股本的变化，以及200  亿现金资产的理财收益，维持19-20  年EPS  为3.61/4.16  元，新增21  年EPS  4.8  元，分别同比增长14%/15%/15%，当前股价对应19-21年PE  为24X/21X/18X。公司18H2  经营情况已有改善迹象，完成本次吸收合并后有望激发活力，进一步提振业绩。公司长期战略目标宏伟，致力于成为与国际行业巨头竞争的国家队代表企业。混改后将加快推进，未来前景广阔，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：回购进度低于预期；新产品推广进度低于预期。