东兴证券-洪都航空-600316-事件点评：L15高教机首飞13周年之展望和预测-190322

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        事件：今年3  月13  日是L15“猎鹰”高级教练机首飞13  周年，2006  年3  月13  日，在江西省南昌市青云谱机场，一架漂亮的战机一飞冲天。这是L15“猎鹰”01  号机首飞，由首席试飞员杨耀、张景亭驾驶。从此，“猎鹰”这个名字开始广为流传。
        观点：
        1、L15  基本概况
        L15  是洪都集团参考雅克130  研制的新一代超音速高级教练机，具有典型的第三代战斗机特征，在2006  年3  月完成首飞。L15  可以看作披着教练机马甲的小型三代机，最大速度达到1.4  倍音速，座舱显示器几乎和战斗机一样。L15  采用边条翼设计，配备先进数字飞控电传系统，最大迎角超过30  度，飞机视野向前向下16  度。L15  目前采用AI-222-25F  加力涡扇发动机，国产替代型为WS-17  发动机，目前研制进度较为顺利，无加力版WS-17  已于2016  年完成首飞，加力版WS-17F  也已于2018  年完成首飞，预计WS-17  将于2021年完成设计定型，之后进入批量生产阶段。
        2、L15  研制历程
        自从上个世纪  90  年代以来，我国先后引进和仿制生产了苏-27  系列战斗机，随着装备数量的不断增加，第三代战斗机飞行员的训练任务日益繁重。虽然，现役新型战斗机的性能可以满足飞行员训练的要求，但由于价格不菲，使得部队难以大量从事新飞行员的训练，而趋向于采购价格相对便宜的教练机来进行高性能战斗机的飞行训练。在JL9“山鹰”和JL10“猎鹰”出现之前，我国空军的高级教练机曾以歼教7  飞机为主，不过，该机在气动布局、动力装置、操纵系统、使用寿命等方面存在一系列固有缺陷：无法完成第三代战斗机的大迎角高机动训练科目，需要在第三代战斗机的同型教练机上重新适应电传操纵系统；涡喷发动机耗油率高，难以保证一次起落完成两个训练科目，增加了训练时间；机体与发动机翻修期和总寿命短，训练效费比低。正是由于歼教7  飞机的总体性能根本无法与第三代战斗机相匹配，导致了飞行员训练和选拔过程中淘汰率高，难以满足高效费比的训练要求。
        因此，研制新一代高级教练机正在成为一个迫在眉睫的需要。洪都公司经过充分研究和论证后认为，新研制教练机应不仅可以保持与上一代教练机衔接合理，同时还能充分满足未来先进战斗机使用要求，使飞行员平稳顺畅地过渡到第三代战斗机，从而有效地提高飞行训练质量、降低训练费用，大大减少换装一线战斗机所需的训练时间。正是在这一背景下，L15  高教机应运而生。
        L15  高教机具有较大的通用性，可以很好地实现从CJ-6、JL-8  到高教机的训练体系配置，主要用于衔接第三代战斗机飞行员的训练，并适当前瞻第四代战斗机训练需要，同时兼顾第二代战斗机改进型的训练要求。得益于L15  高教机的务实且具有前瞻性的设计初衷，和先进的设计制造技术，L15  从完成定型试飞的那一刻起便拥有广阔的市场和应用范围。
        3、L15  系列简介
        由于L15  在设计之初便考虑到了多种应用功能，因此，该机具有非常广泛的适用范围，不仅可以装备于空军训练基地，用于基础改装训练和战术训练，而且可以装备飞行学院，进行高级驾驶技术训练和部分专门训练，甚至可以装备作战部队，用于部分作战改装训练。L15  飞机改装后可执行武装侦查、空中防备、近距空中援助、反恐、反毒等任务。
        根据市场需要，L15  在原有型号上又衍生出三种型号。目前，L15  系列主要有L15A、L15B、L15AW、L15WRZY四个版本，其中L15A  为原生版本。相比于L15A，L15B  换装了加力涡扇发动机，机头加长加宽以便容纳无源相控阵雷达，垂尾顶端加装雷达告警接收机，机头上方加装敌我识别系统，武器挂架由原来的7  个增加至9  个。
        L15AW  主要面向国际市场，属于L15B  的降档外销版，该型号尺寸与L15B  相当，但动力配置与挂载能力效仿L15A，仍采用无加力涡扇发动机和7  个武器挂架。
        L15WRZY  属于无人作战验证机，该型号的主要变化是后座驾驶舱的设备被拆除，对应的位置在机体下部安装了设备整流罩。公开资料显示，L15WRZY  已完成激光制导炸弹的试射工作。
        有公开资料显示，L15B  已装备空军，将来有可能每个新型空军旅都装备一定数量的战斗型教十。供平时训练，低烈度反恐，维持飞行员战斗飞行小时，以减少装备使用成本。
        4、L15  高级教练机性能超群，致力研发未来高级训练体系
        L15  优势明显，具有高性价比。首先，L15  在临盆阶段采用了国内成熟的加工工艺，降低了加工成本，在一定程度上增加了价格竞争力。其次，L15  机身的高开敞率和机内的自检测功能降低了使用维护成本。最后，L15  的机体设计寿命达10000  小时，而且能满足第三代战斗机飞行员的战斗入门训练和战术基础改装训练飞机，有很高的训练效费比。
        目前歼10、歼11  战斗机飞行员的培训过程分为三个阶段。第一级训练为飞行学院训练，学员驾驶机型包括CJ7  初级教练机、K8  中级教练机和无加力的L15  高级教练机。第二级训练为航空兵基地训练，学员驾驶带加力的L15  教练机，是一个过渡阶段。第三级训练为航空兵部队训练，学员在双座的歼10、歼11  上训练，考核合格后获得飞行员资格。
        洪都研发的远不止L15  飞机本身，而是这一套完整的未来高级训练体系。L15  项目实际上分为AJT  高级教练型、LIFT  战斗入门级和战斗机中队伴随教练机三个版本，目前发展的是AJT  和LIFT  这两个版本。AJT为亚音速型，采用的发动机为无加力的AI-222-25，飞机主要承担提高飞行技术和基本战术训练任务，使学员具备适应作战部队先进主战飞机的能力。LIFT  为超音速型，采用的发动机为加力型的AI-222-25F，飞机增加了与战术训练相关的系统和设备，主要承担战术飞行和作战训练科目。这两个版本分别与上述培训过程的第一级和第二级相对应。
        5、L15  市场需求大，目标市场前景广阔
        空海招飞人数逐年增长，教练机需求增大。海军招飞来源有高中生和大学生，2017  年共录取450  人，其中高中生370  人，大学生80  人，高中生是招飞主力。航母等大型舰艇的加速列装导致舰载机飞行员需求激增，可能是海军飞行员扩招的重要原因。空军招飞来源有初中生、高中生和大学生，也以高中生为主。
        国内市场，L15  较贵航山鹰具有性能优势。虽然L15  因为发动机问题延滞了批量生产，最后被性能稍次但已成熟的贵航山鹰抢占国内市场，但是L15  的设计优势显著，双发动机提高了安全性，高配置的系统和优秀的机身设计都使其未来发展可期。
        国外市场，L15  出口潜力巨大。目前L15  的出口是通过中航技完成的，主要市场为东南亚、非洲、南美洲等第三世界国家。因为L15  可以搭载不同功能的武器装备，所以能够在训练之余，为这些国家解决国内叛乱反动势力的威胁。
        国际教练机市场中，中、俄、美韩、意四方的水平几乎持平，L15  的主要竞争对手为雅克130、T-50  和M-346。L15  和M-346  都是借鉴雅克130  研制的，所以性能相近。但是，雅克130  自服役以来已出现多起事故，2017年先后6  架发生恶性事故，其中3  架为俄罗斯，3  架为孟加拉国。相比之下，L15  的双发提升了安全系数。韩国的T-50  大量采用欧美的先进技术，深受许多国家青睐。相较T-50  售价约2500  万美元，L15  仅需约1300万美元，价格优势明显。
        2006  年高峰期洪都一年生产100  多架飞机（初教6、K8），搬迁后的厂区达1  万亩，产能必将进一步提升。根据前期调查，L15  在十三五期间的总制造量预计不会少于120  架，未来总架数不会小于500  架。
        结论：
        我们预计公司2018-2020  营收为28.8  亿元、39.7  亿元、67.1  亿元，归母净利润为1.50  亿元、1.93  亿元、2.80  亿元，同比增长389%、29%、45%，EPS  为0.21  元、0.27  元、0.39  元，对应PE  为54X/42X/29X，维持公司“强烈推荐”评级。
        风险提示：
        军品订单不及预期，军品收入确认不及预期。