国盛证券-首旅酒店-600258-估值水平处于历史低位，看好公司长期发展-190322

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        首旅酒店主营酒店的投资与运营，兼有景区经营业务。2018Q1-Q3，公司实现营收63.7  亿元，同比+1%；归母净利8.01  亿元，同比+46%。收入构成中，酒店业务占94%，其中直营/加盟分别为77%/17%；景区业务占6%。利润构成中，酒店占83%，景区占17%。
        房地产大干快上的增量时代已经过去，酒店行业的周期进入新阶段。未来需求将以10%左右的速度增长，新增供给将持续收缩，行业景气度有望显著提升。酒店行业的景气度由供需的剪刀差决定，以客运量代表的需求以10%左右的速度平稳增长；而在供给端，随着地产大干快上时代的过去及物业供给越来越稀缺，增速已由过去20%以上的增速降低到目前的10%左右，未来新增供给将持续收缩，供需剪刀差将持续改善，行业景气度将显著提升。
        公司自营占比最高，直接受益行业复苏。截止18Q3，公司共有酒店3858家，其中直营/加盟分别有940/2918  家，占比为24%/76%。直营酒店业绩弹性高，公司直营店比例高于锦江（12%）和华住（17%），在行业复苏时业绩反弹力度会更大。根据我们的测算，RevPAR  对公司净利的弹性约为1：5，且公司在一二线城市的酒店占比达46%，未来公司业绩有望直接受益行业复苏。
        产品向加盟倾斜，激励机制落地公司开店速度有望加快；加盟占比提高有望带动ROE  水平提升。2018  前三季度公司共净增酒店146  家，增长了4%，其中直营/加盟分别净增-23/169  家，分别-2%/+6%。产品向加盟倾斜明显。未来随着公司激励机制的落地，公司酒店扩张的速度有望加快，我们预计未来加盟店每年的增量将达到300  家以上。预计到2021  年，公司加盟店将达到3891  家，占比达到80.4%；公司的ROE  水平也有望随加盟占比提升而逐步提高。
        公司估值处于历史低位，未来估值将随加盟占比提升逐步抬高。公司目前PE23  倍，在历史上处于低位（过往在40  倍左右波动），且明显低于其他酒店集团（华住49  倍，锦江25  倍，国际酒店集团在30  倍以上）。从EV/EBITDA角度看，公司11  倍的估值明显低于华住（34  倍）、国际酒店集团（平均17  倍）；EV/EBITDA  的差异来自于加盟占比，随着公司加盟占比提升，未来估值水平有望逐步抬高。
        盈利预测、估值及投资建议：首次覆盖予以“买入”评级。我们预测18/19/20年公司归母净利分别为8.9/10.9/13.5  亿元（其中如家贡献归母净利为6.6/9.8/12.3  亿元），2018-2020  年CAGR  为23%，对应当前股价PE  分别为23.4/18.9/15.2  倍。考虑到公司领先的国企改革进度有望充分激发公司的活力，给予19  年30  倍PE，公司合理市值为326  亿元，对应19  年目标价33.27  元。
        风险提示：宏观经济影响、行业供给过剩、公司经营管理的风险。