天风证券-医药生物行业专题研究：科创板系列报告二，启明医疗，心脏瓣膜微创治疗的启明星-190323

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        医药生物行业当前正处于政策、产业、资本的共振点，科创板的设立进一步丰富我国资本层次，将重点支持具备高新技术的医药生物企业。在科创板系列报告一中我们从宏观层面分析了当前我国医药生物产业发展态势，本报告作为科创板系列报告二，我们将从微观层面分析具有代表性的一家医疗器械公司——启明医疗
        启明医疗成立于  2009  年，获得红杉、高盛等投资
        启明医疗致力于心脏瓣膜疾病的微创治疗，其核心产品“经导管人工主动脉瓣膜置换系统  Venus  A-Valve”已于  2017  年  4  月获批上市，是我国第一款获批上市的微创治疗系统。根据临床数据显示，Venus  A  1  年期全因死亡率为  5.9%，远低于国际同类研究数据，体现出  Venus  A  产品具有较好的安全性和有效性。目前仅有另一家苏州杰成的产品获批上市。
        公司同时还在进行新产品的研发，公司生产的  VenusP-ValveSystem    经导管人工肺动脉瓣膜置换系统是一种自膨胀式瓣膜装置，欧盟（CE）临床研究于  2016  年  9  月正式开展，FDA  临床研究预计将在  2019  年正式开展。
        微创介入开启治疗新模式，瓣膜行业迎来发展新时代
        心脏瓣膜病是我国较为常见的心血管疾病之一，病因构成以风湿性心脏病为主，国内风湿性心脏病患病率达  0.183%，2014  年风湿性心脏病患者  250  万，约占瓣膜病变的  50%左右，预计存量患者接近  500  万。
        2015  年瓣膜手术数量预计超过  6  万例，增速约为  6-7%（参考阜外医院心脏瓣膜手术  2010-2017  的复合增速），单台手术耗材费用约为  1-6  万不等，与耗材材料相关，目前国内主动脉瓣生物瓣使用比例较低，约为  21%，低端机械瓣仍然为主流，预计终端市场规模约为  12  亿（取市场耗材平均价  2  万）。目前国内主要采取开胸外科治疗模式，通过分析海外市场我们认为未来微创介入手术治疗将成为主流，假设渗透率为  10%，对应市场规模约为  250  亿元。
        介入手术，经导管主动脉瓣置换术，无需开胸，通过血管路径经导管植入人工瓣膜，达到治疗的目的。国内第一例植入的正是启明医疗的产品，Venus  A-valve，该瓣膜于  2011  年  9  月开始进入临床试验，是我国首个已完成Ⅲ期研究的主动脉瓣。2017  年  4  月正式获得原国家食药监局批准上市。
        全球心脏瓣膜领导者——爱德华生命科学（Edwards  Lifesciences，EW.N）
        爱德华生命科学是全球心脏瓣膜的领先企业，公司成立至今已有接近  60  年历史，2000  年初上市，上市至今年化收益率高达  22.7%，收益率相当可观。
        EW  目前已经发展为一家年销售额  37.2  亿美元的跨国公司，上市以来业绩维持稳健的增长。近年来  EW  的产品偏向于经导管治疗心脏瓣膜疾病，增速维持较高水平，2012  年该系列产品收入为  5.5  亿美元，2018  年增长至  22.9  亿美元，CAGR  达到  26.8%，这与逐步推行的微创化治疗趋势匹配，同时也表明微创治疗是中国市场未来的趋势所在。
        总结：对标爱德华生命科学发展历程，我们认为心脏瓣膜微创介入治疗是未来的发展方向，同时优于其优效性、安全性、易用性等优势，将进一步扩大市场容量，启明医疗是我国最早进行瓣膜微创介入治疗的企业，并且产品首家获批上市，有望占据先发优势，通过我国多层次的资本结构，将助力公司加速发展，实现业绩快速增长，从而占据市场主要地位。
        风险提示：产品研发风险、临床试验失败风险、未能登陆科创板无法取得资金、终端推广不达预期、竞争对手加速进入行业带来竞争加剧等