西南证券-涪陵榨菜-002507-2018年年报点评：18年完美收官，19年积极乐观-190322

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        投资要点
        业绩总结：公司发布  2018  年年报，全年实现收入  19.14  亿元（+25.9%），归母净利润6.62  亿元（+59.8%）。其中18Q4  实现收入3.69  亿元（+25.9%），归母净利润1.39  亿元（+25.7%）。每股收益0.84  元，同时公司拟每10  股派现2.6  元。
        收入端量价齐升，  增长亮点颇多。公司18  年Q1-Q4  收入增速分别是47.8%/23.7%/11%/25.9%，Q4  收入环比提速，主要两方面原因：1）Q3  放缓出厂节奏消化渠道库存，渠道低库存下Q4  增速有所加快。2）公司在10  月底对7  款单品（占比约40%）提价10%，亦有一定影响。目前渠道库存健康，增长良性。分产品看，公司核心品类均呈现快速增长态势，榨菜、泡菜、其他佐餐开胃菜、榨菜酱油分别增长26.8%、19.3%、25.9%、9.3%。公司对重点产品进行优化提质，对脆口榨菜、23  支产品进行品质升级，并开发22g  小脆口榨菜、泡萝卜、泡竹笋等4  款新品，进一步丰富产品矩阵，落实榨菜+泡菜+下饭菜多品类发展战略，推进公司小乌江向大乌江升级。在销售层面，公司推出“大水漫灌”活动，有效收割和抢占竞争对手市场份额；销售上推行联盟商合作模式，推动渠道下沉。分区域来看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南市场收入增速分别是41.1%、30.7%、33.6%、34.4%、14.2%、30.8%、36.8%、14.3%，整体均衡增长，原先相对弱势市场在渠道加强后明显提速。
        成本下行叠加提价，盈利水平再创新高。1、18  年整体毛利率为55.8%，同比提升7.5pp，主要系成本下行+提价：1）18  年初收购的青菜头价格处于低位，同比下降15%以上；2）公司在17  年底进行规格调整间接提价+18  年底直接提价，预计榨菜吨价提升在10%以上。19  年新采购青菜头价格略有上升但整体可控，毛利率仍有稳定提升空间；2、18  年销售净利率34.6%，同比+7.3pp，再创历史新高。费用率基本保持稳中有降态势，经销效率不断提升，高质量的盈利水平有望持续。
        公司基本面扎实，长期发展路径清晰。1、榨菜作为根基产品，在产品结构升级+脆口新品放量+持续提价下，仍有望保持量价齐升；2、脆口萝卜、泡菜等非榨菜佐餐开胃菜依托公司现有渠道和品牌实现快速放量，贡献增量。3、通过外延并购进行多品类扩张，酱类将是公司未来发力方向。公司完成榨菜单品突破后，佐餐调味品平台属性已经显现，品类扩张发展路径清晰，成长确定性强。
        盈利预测与评级。预计2019-2021  年收入复合增速为20%，归母净利润复合增速为22%，EPS  分别为1.06  元、1.28  元、1.51  元，对应PE  分别为29X、24X、20X，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格或大幅波动、食品安全风险。