中泰证券-裕同科技-002831-收入结构显著改善，国际化布局成长可期-190322

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        投资要点  
        事件  1：裕同科技发布  2018  年年度报告，公司  2018  年实现营收  85.8  亿元，同比增长  23.5%；实现归母净利润  9.5  亿元，同比增长  1.5%；实现扣非后归母净利润  8.6  亿元，同比增长  3.9%。单  Q4  公司实现营收  31.2  亿元，同比增长  28.9%；实现归母净利润  4  亿元，同比增长  25.6%；实现扣非后归母净利润  3.9  亿元，同比增长  34.2%。
        事件  2：公司公告拟公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币  14  亿元，用于建设宜宾裕同环保纸塑产业基地建设项目、许昌裕同包装产业基地建设项目、越南裕同包装产业基地建设项目、印尼裕同包装产业基地建设项目、以及补充流动资金。
        纸价下跌汇率利好，四季度毛利率显著改善：公司  Q4  毛利率为  30.7%（Q1/Q2/Q3/Q4  单季度毛利率分别为  25.2%/24%/31.2%/30.7%），Q3/Q4  毛利率较上半年显著改善。1）上游纸价自  10  月初开始逐步回调，截至  12月  31  日铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸价格分别下降  15.7%/12%/9.6%/14.7%，利好成本压力释放。2）美元强势格局改善汇兑利空。公司  2017/2018H1  汇兑损失分别为  1.07  亿元/2311  万元，2018  年全年降至  844  万元，表明  Q3/Q4  实现汇兑收益  1467  万元。3）人效提升。公司  2017  年人均产出仅  40.7  万元（合兴包装/劲嘉股份/美盈森人均产出分别为  217.4/110.5/81.9  万元），2018  年提升至  54.2  万元。
        综合毛利率同比下滑，费用率略有好转：分产品看，公司精品盒业务实现营收  61.7  亿元，同比增长  19.2%；说明书业务实现营收  6.9  亿元，同比增长  5.3%；纸箱业务实现营收  8.4  亿元，同比增长  26.7%；不干胶业务实现营收  2  亿元，同比增长  61.3%；精品盒/说明书/纸箱/不干胶业务综合毛利率  29.6%/39.3%/17.6%/26.6%，同比-3.1pct/-1.5pct/+1.1pct/-8.5pct。分地区看，公司国内业务营收  36.9  亿元，同比增长  59.1%，毛利率  18.2%，同比下滑  0.7pct；国外业务营收  48.9  亿元，同比增长  5.7%，毛利率  36.3%，同比下滑  1.6pct。公司  2018  年综合毛利率  28.5%，同比下降  3pct。费用方面，2018  年公司销售费用率  4.4%，同比微增  0.1pct；管理费用（含研发费用）率  9.5%，同比上涨  0.3pct。财务费用则因汇兑损失减少大幅好转，财务费用率  1.4%，同比下降  1pct。2018  年公司净利率  11%，同比下降  2.4pct。
        大客户占比减少，收入结构趋于合理：2018  年，公司前五大客户收入占比40.6%，同比减少  13.4pct；前五大客户营收合计  34.8  亿，同比下降  7.3%。据此计算，非前五大客户营收同比增长  59.6%，表明公司收入结构趋于合理。此外，公司第一大客户  2018  年实现营收  18  亿元，同比减少  9.1%，占总营收比重由  28.6%降至  21%。
        产能加速扩张，全球化成长未来可期：从公司发行可转债项目募集资金投向看，除基于未来业务扩张的产能布局外，还有全球化扩张的产线规划。拟设立越南、印尼等东南亚包装生产基地，有望从人力、资源成本角度实现降本增效，同时为公司的客户资源体系扩张提供助力。
        投资建议：我们预计公司  2019-2021  年实现归母净利润  12.7，15.9，19.2  亿元，同比增长  34.7%，25%，20.4%；对应  EPS    3.18，3.98，4.79元，维持“买入”评级。
        风险提示：贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险