光大证券-海外TMT行业：中美SaaS行业估值体系详解，以SaaS视角为科创板提供估值的锚-190323

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        科创板上市企业允许亏损或微利状态，传统普适性估值方法并非完全适用。而SaaS  作为新兴商业模式，发展初期由于高投入成本同样处在亏损阶段。本文针对中美两国SaaS  行业估值体系进行系统性分析，同时引入三地市场典型SaaS  企业估值案例包括美股（Salesforce、SAP、Oracle）、港股（金蝶国际、浪潮国际、微盟）、A  股（用友网络、广联达、泛微网络），为潜在科创板企业提供估值方法参考。
        ◆纯  SaaS  企业适用  PS  估值，非纯  SaaS  企业根据其成分高低有所差异
        纯  SaaS  企业通常采取  PS  估值法，如美股  Salesforce、港股微盟；而非纯SaaS  企业根据  SaaS  业务占比不同，对应主流估值方法有所差异。SaaS占比偏低的公司仍主要适用于整体  PE  估值法，如美股  SAP  和  ORACLE、港股浪潮国际；SaaS  占比突破特定值后采用  SOTP  估值法更为合理，其SaaS  估值逐步向  PS  估值法切换，如美股  PRO、港股金蝶国际。
        ◆SaaS  业务发展阶段不同，决定  PS  倍数的核心变量有所差异
        发展初期，营收增速在  SaaS  估值中占据主导作用，营收增速与  PS  呈正相关；发展中后期，净利率、市场位势亦是决定  PS  的关键变量，企业营收增速有所放缓，而盈利改善、龙头地位巩固有助于其享受高估值溢价。美股纯  SaaS  企业  PS  估值倍数分化明显，19  年  PS  区间在  1-21  倍，与营收增速、净利率呈正相关。不同估值区间的企业营收增速差异显著，9-15x/5-8x/小于  5x  的企业  18-21E  营收  CAGR  为  23%/16%/9%。而未来营收增速在同一估值区间样本中相对较低的企业，由于具备更佳盈利能力享受高估值溢价。以  9-15x  区间样本为例，19E  净利率大于  20%/介于  10-20%区间/小于  10%的各级企业，对应18-21E  营收CAGR  递增，分别为  15%/23%/26%。
        ◆国内  SaaS  成长确定性高，提早由  PE  向  PS  切换
        美国  SaaS  行业整体步入营收平稳增长、盈利逐步改善的收获期；而中国SaaS  行业发展滞后，参与者大多处在体量小、高成长、净亏损的阶段，初创型企业居多，传统软件企业起步晚，云化比例不高。SaaS  行业整体性成长机会逐步获资本市场认可，尽管国内部分传统软件企业仍处在转型早期，SaaS  业务占比较小，然而市场基于其  SaaS  业务前景给予一定估值溢价，相应公司云业务估值因此提早进入由  PE  向  PS  估值体系切换阶段。
        ◆风险提示：SaaS  变现不及预期；传统软件转型云端进度放缓。