西部证券-敏实集团-0425.HK-2018年年报业绩点评：短期毛利率承压，新品发力尚需时间-190322

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        核心结论
        毛利率承压，2018年业绩低于预期。公司2018年实现营收125.5亿元，同比增长10.3%；净利润16.6亿元，同比下滑18%，低于我们预期，原因包括：1）2018年毛利率为32%，同比下滑1.8ppt，主要受老产品降价、规模效应不佳、墨西哥工厂爬坡进展低于预期影响；2）新产品研发投入增加，研发费用率同比增长0.6ppt至4.7%；3）非经营性利润减少，包括投资减值以及售出期权成本0.73亿元。    
        新产品、新客户拓展顺利，发力尚需时间。公司2018年新接订单62亿元，同比增长22%，超出年初制定的55亿元的目标。新产品方面，ACC标牌首款车型已量产，铝电池盒将于2019年量产，供应日产全球的铝门框订单将在2020年量产。新客户方面，公司成为现代全球的供应商，获取多个全球车型订单，有望成为新的增长点。我们预计公司的新品爆发期在2020年。    
        海外布局进一步完善，长期看好全球市占率提升，维持"买入"评级。公司墨西哥工厂经过2年的调整，良率已在上升通道中，塞尔维亚和英国新工厂也将在2019-2020年启动。我们认为全面的海外布局长期有利于公司提升全球市场份额。考虑到公司正处于新老产品交接期，老产品短期降价压力较大，同时新工厂面临较高的初期投入，我们下调2019/2020年净利润预估至20.2/25.3亿元，目标价降低至30港元，基于2019年15倍的预期市盈率。    
        风险提示：整车厂降价压力、原材料涨价、新工厂产能爬坡不及预期。