天风证券-百隆东方-601339-18年业绩低于预期，未来越南产能持续释放，期待业绩恢复增长-190323

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        事件：18  年业绩低于预期，营收  59.98  亿元（+0.77%）；归母净利润  4.38  亿元（-10.3%）。
        公司公布  2018  年年报，18  年实现营收  59.98  亿元，同比增长  0.77%；实现归母净利润  4.38  亿元，同比下滑  10.3%；实现扣非净利润  4.2  亿元，同比下滑  2.04%，EPS为  0.29  元。业绩整体低于我们预期，我们认为主要是由于受到中美贸易摩擦使终端需求放缓，影响公司订单情况。归母净利润下滑幅度较大，主要系公司  18  年棉花期货持仓浮亏  7108.74  万元造成公允价值变动损失，影响净利润水平。
        分季度来看：
        18Q1-Q4  分别实现营收  13.43  亿元（-2.51%）、16  亿元（-5.07%）、16.15  亿元（+7.54%）、14.4  亿元（+3.78%）；
        18Q1-Q4  分别实现归母净利润  8781  万元（-22.72%）、2.38  亿元（+22.23%）、1.39亿元（+76.9%）、-2767  万元。
        其中  Q4  单季度营收增速放缓，净利润为负主要是由于受到中美贸易摩擦使需求端短期放缓，影响四季度订单情况；这也使得公司在四季度产成品库存数量较上年同期增长  26.92%。
        1、国内产区：需求下行压力较大使得营收放缓。
        公司纱线业务  18  年实现营收  57.3  亿元（+1.4%），其中国内实现营收  28.85  亿元（-8.36%），国内营收放缓我们认为主要系：由于越南产区的关税、税收、成本等方面的优势，近年部分下游客户将原本在国内生产的订单转移至越南产区，使得国内产区的订单需要填补；以往这些出口订单转移至越南的速度较慢，且国内需求强劲，公司国内的订单空白可以及时填补。但是自  18  年下半年开始，国内终端需求疲软，需求下行压力较大；叠加中美贸易摩擦使得下游客户的出口订单加速转移至越南产区，使得公司国内的订单受到较大的影响。19  年一季度虽然中美贸易战趋于缓和，但是部分客户仍处于观望态度，预计  19  年一季度订单情况持平或略降。
        2、越南产区：需求未受影响，营收实现稳健增长。
        18  年公司越南实现营收  24.63  亿元（+18.76%），实现净利润  2.71  亿元（+7.97%），净利率为  11%。越南业绩实现稳健增长。主要系越南产能持续提升，总产量较去年增加  1.7  万吨；同时由于国内的订单转移也促公司越南产区的订单情况较好，实现稳健增长。
        3、产能情况：越南产能持续释放，预计每年释放  15%左右的纱线产能。
        目前公司总产能  140  万锭，其中：国内产能  70  万锭，越南产能  70  万锭，未来产能释放和增长将主要来自于越南产区，预计  2019  年公司总产能将达到  160  万锭，同比增长  14%；2020  年上半年公司总产能将达到  170  万纱锭。
        1）国内产区：目前产能  70  万纱锭，占比  50%。我们预计公司国内产区将主要通过技改和设备升级来提升生产效率，未来产能释放仍将以越南产区为主。
        2）越南产区：70  万锭纱锭主要来自于已经释放的  A  区的  50  万纱锭（满产），以及B  区的  20  万纱锭。在  B  区剩余的  30  万纱锭的产能中，我们预计公司  19  年将逐步释放  B  区的  20  万纱锭产能，2020  年上半年将释放最后的  10  万锭纱线产能，预计2020  年上半年公司的总产能将达到  170  万锭，其中，越南产区纱线产能将达到  100万纱锭，占比达到  60%左右。我们认为公司产能释放确定性较强，预计每年产能释放增速在  10%-15%左右，将促公司业绩的稳步提升。
        4、棉花期货影响：
        公司  18  年棉花期货持仓浮亏  7108.74  万元造成公允价值变动损失，影响净利润水平。但自  19  年开始棉花期货价格略有上涨，预计浮亏将有所冲回。由于  18  年公司期货产生的浮亏已经计提入账，所以冲回的部分在一季度将以公允价值计入利润。
        5、毛利率略有上升，费用率下降，但由于受到棉花期货浮亏影响，净利率下滑。
        1）毛利率：2018  年公司销售毛利率有所上涨为  19.47%（+1.96pct），其中  Q4  单季度毛利率为  23.49%（+8.06%）。但公司纱线毛利率由于受到原材料价格上涨的原因略有下滑，为  18.69%（-1.5pct）。
        2）费用率：18  年公司期间费用率有所下降，销售/管理/财务费用率分别为  2.25%（-0.5pct）、4.8%（-0.07pct）、2.79%（-1.7pct）。Q4  单季度公司销售/管理/财务费用率分别为  2.93%（-0.39pct）、5.54%（+0.32pct）、4.32%（-1.46pct）。
        ①    公司  18  年销售费用率略有下降：主要系公司通过优化运输路径等方式降低了陆运的运输费用；同时由于国内海运外销数量下降，使得海运运费减少所致。18  年公司运费及报关费为  9051  万元，相比去年同期下降  22.4%。
        ②  18  年财务费用率下降幅度较大：主要系近年人民币对美元汇率波动较大，而相对于  17  年公司  18  年的汇兑损益金额较小，使财务费用率下降。17  年人民币持续升值导致公司汇兑损失较大，为  1.59  亿元；18  年全年的汇兑收益为  380  万元。
        3）净利率：虽然  18  年毛利率略有上升，费用率有所下降，但由于棉花期货浮亏影响，18  年净利率为  7.29%（-0.9pct），其中  Q4  单季度为-1.92%，主要系期货浮亏计入四季度所致。我们认为由于越南产区的净利率较高，若不考虑棉花期货影响，随着公司越南产能和销量占比的持续提升，将会拉动公司净利率的持续提升。
        6、存货周转率有所下滑，应收账款周转率提升，经营性现金流为负。
        1）存货周转率：2018  年公司存货周转率略有下降，为  1.29（-0.47），存货金额为45  亿元（+50.06%），存货金额增加主要系  18  年四季度订单放缓，使公司四季度产成品库存数量较上年同期增长  26.92%；同时越南工厂产能提升，使得公司原材料备货增加所致。
        2）应收账款周转率：2018  年公司应收账款周转率有所提升，为  13.61（+1.21）。
        3）经营性现金流：2018  年公司经营性活动产生的现金流净额为-5.6  亿  元（-250.16%），其中  Q4  单季度现金流净额为-2.18  亿元。公司现金流净额为负主要系：公司产能持续扩张，使得原材料备货需求增加，由此所采购的棉花量较  17  年大幅增加；同时由于四季度终端需求下行压力较大，使得订单放缓，影响销售回款。
        略下调盈利预测，维持买入评级。
        公司作为色纺纱行业龙头，产能释放确定性较强，预计总产能的增长速度在10%-15%。主要来自于公司越南产区的产能。由于越南产区的净利率高于国内产区，随着越南产区占比的提升，预计公司净利率水平将持续提升。考虑到公司  18  年受到中美贸易摩擦订单放缓，以及国内终端需求放缓的影响，营收增速放缓；虽然目前中美贸易摩擦有所缓和，但是短期内客户下单仍旧谨慎，影响尚未消除，出于谨慎考虑，我们略下调公司  19、20  年盈利预测。
        预计公司  2019-2021  年实现营收  67.54  亿元、75.47  亿元、83.52  亿元（19/20  年原值为  70.13  亿元，80.95  亿元），同比增长  12.61%、11.73%、10.67%；预计  2019-2021年实现净利润  6.08  亿元、7.18  亿元、8.39  亿元（19/20  年原值为  7.03  亿元，8.32亿元），同比增长  38.88%、18.20%、16.85%。预计公司  19-21  年  EPS  为  0.41/0.48/0.56元，对应  PE  为  14.49/12.26/10.49。我们参考可比上市公司华孚时尚、鲁泰  A  等公司的平均估值  14.69，我们维持公司  19  年  15  倍  PE。
        风险提示：国内终端需求疲软、中美贸易摩擦加剧、越南产区产能扩张不及预期等。