华泰证券-设计总院-603357-省内或厚积薄发，省外望扎实扩张-190324

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        18Q4  拖累全年收入业绩，19  年有望厚积薄发，维持“买入”评级
        公司18FY  营收16.49  亿元，YoY+20.04%，归母净利润4.37  亿元，YoY+51.23%，利润增速略高于此前业绩预告增速中值（50%）但不及市场和我们预期。18FY  公司CFO  净流入2.57  亿元，同比多流入1.4  亿元，继续保持较好盈利质量。我们预计19  年安徽省此前由于土地等原因而延期审批的十三五交通项目有望提速落地，同时在基建环境转暖情况下新项目设计工作也有望加速开展，公司19FY  订单及收入有望恢复较快增长，省外望扎实推进，预计19-21  年EPS1.69/2.05/2.46  元，维持“买入”评级。
        Q4  单季收入/利润负增长拖累全年，费用率同比有所提升
        公司18  年Q1-4  单季收入增速42%/58%/32%/-15%，归母净利润增速65%/162%/93%/-24%，我们认为Q4  收入利润增速放缓是公司利润增速不及预期的原因，而Q4  经营除受新签订单下降影响外，我们预计政府项目审批放缓导致的公司部分产值无法确认收入可能是主要原因。Q4  利润降幅大于收入，我们判断或与未确认收入产值的部分成本已在当期确认有关。公司18FY  管理费用率9.07%同比升0.64pct，销售费用率3.35%同比升0.74pct，我们判断也可能受收入确认滞后、架构调整及营销投入增大影响。
        短期毛利率仍有上升可能，中长期省外业务占比提升或拖累毛利率
        公司18FY  综合毛利率47.51%同比升4.32pct，咨询及项目管理毛利率升幅均超过4pct，我们判断与18  年收入中大项目占比较高有关，若收入确认滞后影响消除，毛利率升幅可能更高。子公司交勘院18  年在收入增长12%情况下利润增速达到107%，我们判断可能与部分引江济淮项目17  年产值在18  年确认收入有关，而母公司毛利率19  年可能同样受益于类似原因。18FY  省内毛利率54%，省外23%，中长期省外收入占比若提升，我们预计可能会拉低公司整体毛利率，但同时公司收入周期性有望大幅降低。
        省内业务19  年有望厚积薄发，省外有望扎实推进
        我们预计公司18  年新签订单或低于17  年，而在基建政策回暖情况下安徽省可能加快十三五未完项目的落地速度，我们预计公司19M1-2  新签订单可能超过2.5  亿元，相比18  年同期实现大幅增长。公司目前已在深圳、江苏等地设立分院，在发达地区站稳脚跟印证了公司较强的专业能力，通过股权投资形式设立甘肃和四川分部，未来区域中心体系有望进一步完善，
        19FY  收入/利润有望实现预算中值以上增速，维持“买入”评级
        我们预计公司目前在手订单仍接近35  亿元，约为18  年收入2.1  倍。公司计划19FY  实现营收增速10%-40%，归母净利润增速15%-35%，我们预计公司19-21  年EPS1.69/2.05/2.46  元（此前预计19/20  年EPS2.07/2.49元），调低19/20EPS  主要系18  年实际值低于此前预测。当前可比公司19年Wind  一致预期PE13.7  倍，公司技术实力行业领先，认可给予公司19年14-15  倍PE，目标价23.66-25.35  元，维持“买入”评级。
        风险提示：省内订单回暖不及预期；省外扩张不及预期。