西南证券-金斯瑞生物科技-1548.HK-业务高速成长，细胞疗法研发费用大增-190324

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        事件：公司发布2018  年度报告，报告期内实现收入  2.31  亿美元，同比增长51.4%；毛利1.59  亿美元，同比增长51.5%；净利润0.21  亿美元，同比下降23.0%；调整后净利润0.30  亿美元，同比下降0.7%；归属上市公司股东利润0.21  亿美元，同比下降18.8%。
        收入高速增长，研发投入激增影响净利润：受益于Janssen  向公司子公司南京传奇生物确认的预付款以及生物制剂开发业务的成长，2018  年公司收入及毛利均实现了超过50%的高速增长。同时，因集团加大投资研发力度，2018  年研发开支达到0.74  亿美元，同比增长309%；其中，与细胞疗法相关研发开支达0.52亿美元。研发开支大幅增长是收入及毛利快速增加而净利润降低的主要原因。
        核心业务稳健增长，生物制剂开发及工业合成业务势头强劲：报告期内，公司传统核心业务，生物科学服务及产品业务，实现收入1.41  亿美元（同比+29.1%，占比61.0%）；实现毛利0.96  亿美元（占比60.3%），仍是贡献公司收入和利润的最核心业务。同时生物制剂开发服务和工业合成生物产品业务表现亮眼：受益于生产竞争力提高和产品升级，两项业务报告期内订单及客户数量大幅上升，生物制剂开发服务实现收入0.21  亿美元（同比+55.3%，占比8.9%）；工业合成生物产品业务实现收入0.18  亿美元（同比+50.4%，占比7.7%）。
        细胞疗法稳定推进，收入有望逐步兑现：报告期内，细胞疗法产生收入0.52  亿美元，同比增长182.0%，收入占比达到22.3%，成为带动公司业务增长的强劲动力。目前，  LCAR-B38M  临床试验研究进展顺利，已达成第一个里程碑，临床IB/II  阶段研究也已经在美国启动。据公司公布数据，CAR-T  细胞疗法LCAR-B38M  展现出可控的安全性以及对多发性骨髓瘤病人深入持久的疗效，截止目前试验总缓解率达88%，完全缓解率为74%。我们认为公司产品试验数据优异，成功概率大，极可能2  年内获批上市；随着合作项目推进及里程碑达成，后续收益将逐步确认。
        盈利预测与评级：预计公司19/20/21  年度净利润分别为27/34/42  百万美元，EPS  分别为1.5/1.8/2.3  美分（即0.114/0.145/0.181  港元），对应PE  132/104/84倍。公司为CAR-T  疗法龙头企业，核心业务维持稳定增长，维持“增持”评级。
        风险提示：汇率波动风险；业务增长减缓风险；CAR-T  研发进展或不及预期。