光大证券-李宁-2331.HK-业绩增长持续，体育用品龙头运营升级-190324

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        收入同增18%，净利同增39%，毛利率同比提升
        公司2018  年收入同增18.4%至105.3  亿元人民币，基本符合预期，增长来源主要包括：1）电商收入持续快速发展，增速高于线下渠道；2）产品、渠道、运营能力改善，品牌认可度提升，带来线下终端零售收入实现双位数增长；3）公司重点投入的篮球及运动时尚品类、童装增长明显。
        毛利率同增1.0PCT  至48.1%，主要受益于毛利率较高的电商收入占比提升、新品销售占比增长、自营销售折扣率提升以及定价提高等因素。
        归母净利同增38.84%至7.2  亿元人民币，低于我们预期主要由于人力成本增加导致行政开支增长较多，毛利率提升、销售费用率下降、理财收益增加带动净利增速高于收入。
        2018  年EPS  为0.30  元，每股派息0.09  元，派息比例为30.3%。
        ◆  主品牌同店驱动收入增长，童装品牌门店快速扩张
        分渠道来看：2018  年公司国内直营、批发、电商收入分别同增15.7%、16.4%、33.8%至31.3  亿元、49.1  亿元、22.2  亿元，国际市场收入同增5.9%至2.5  亿元，线上线下零售端收入同比实现10%-20%中段增长。
        分外延内生看：公司主品牌门店扩张较慢、同店驱动收入增长，童装品牌门店快速扩张。  2018  年底公司共有门店7137  家，较年初外延同增10.9%（其中主品牌经销店同增2.5%至4838  家，直营店同降2.3%至1506  家，童装李宁YOUNG  同增358.4%至793  家）；单店收入方面，2018  年公司整体可比同店销售实现10%-20%低段增长。
        分业务来看，公司鞋类、服装、器材及配件收入分别同增10.6%、26.8%、13.4%至46.0  亿元、53.2  亿元、5.94  亿元，服装收入占比同比提升3.4PCT至50.6%。
        ◆  研发设计营销驱动，国民品牌形象升级
        公司持续增加研发投入，加强新科技、新材料应用，强化体育用品专业性形象，在篮球、跑步、训练、羽毛球及运动时尚等核心品类均推出具有技术优势的新产品，2018  年公司研发投入占收入比重为2.2%，同增0.3PCT。
        公司强化设计优势，把握流行趋势，推出时装周走秀款、跨界联名款等爆款产品，并继续与运动明星合作，吸引年轻消费者，“悟道”篮球鞋、韦德篮球鞋、烈骏跑鞋等获得成功。
        营销方面公司登陆纽约时装周，继续联合CBA  职业联赛、NBA  球星等优质营销资源，新赞助国内顶级马拉松赛事、电竞俱乐部等领域，配合数字化营销方式，覆盖不同细分消费人群。公司续约篮球明星韦德，借助时装周合作蔡依林、周渝民、黄景瑜等多位明星，提升品牌曝光度和粉丝影响力。
        ◆升级供应链，优化零售运营能力，确保高质量增长
        公司强化以业务需求为导向的供应链管理，提升供应链反应速度和弹性，通过分段生产、常青款滚动补货等模式加大补单比例，提升售罄率。公司成立供应商监控部门，并在广西省南宁市租赁鞋类生产商涉足生产领域，加强品质管理和成本把控，提升产品做工及细节，强化产品力。
        公司提升商品规划和运营能力，根据地域特点进行差异化铺货，在价格、材料、款式、价格等维度满足区域化需求；门店端升级店铺形象和陈列手段吸引年轻时尚群体，优化服务标准，培训销售人员；公司加强会员管理，线上线下精准营销，分析消费者需求。此外公司积极引进大数据、信息化技术，与阿里云、天猫等合作，提升营销、商品管理、零售运营能力。
        ◆多重优化带动业绩快速增长，运营指标优化
        2015-18年公司收入分别同增17.3%、13.1%、10.7%、18.4%，净利增速分别为扭亏为盈、4395.5%、-19.9%、38.8%。2010年李宁体育受行业库存危机影响进入调整期，2015年实现扭亏，此后公司在产品设计、研发、营销等方面持续优化、得到消费者尤其是年轻群体认可，并强化供应链、零售运营等能力，收入持续提升，2018年首次突破百亿元。  
        公司多维度强化产品运营能力，库存周转、新品销售、现金流等指标均有优化，实现高质量增长。1）2010年公司存货周转天数为51.8天、周转速度达到历史峰值，此后持续下降，2016年后周转速度开始回升，2018年公司渠道库销比持续改善，存货周转速度加快，平均存货周转天数为78天，同比减少2天。2）2010年后公司出现存货积压，经过多年去库存，2018年公司新品线下零售实现10%-20%中段增长，新品占比提升2  PCT，产品结构进一步优化。3）2010年后公司应收账款周转率开始下降，2012年周转速度逐年回升，2018年应收账款周转天数为36天，同比下降16天，经销商回款能力增强。  
        ◆维持"增持"评级，看好公司未来成长空间  
        2018年12月公司举办2019年第三季度产品订货会，李宁主品牌订货金额实现10%-20%低段增长，产品力提升后收入增长持续。公司持续升级产品力、优化运营能力，业绩有望实现稳定增长，我们维持2019-20  年EPS  预测为0.40/0.48元，新增2021年EPS预测为0.54元，看好消费升级趋势下体育用品行业有望实现较快增长，公司作为龙头仍有较大成长空间，维持"增持"评级。  
        ◆风险提示：渠道库存出现恶化；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓。