光大证券-瑞声科技-2018.HK-19年业绩继续承压，盈利改善前景尚不明朗-190324

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        ◆2018  年业绩不及预期，营收下滑且利润率回落
        2018  年公司实现营收  181  亿元人民币，同比下降  14%，较彭博一致预期的  191亿低约5%。由于传统产品降价压力及结构优化不及预期，毛利率同比下降  4.1个百分点至  37.2%，净利率同比下降  4.3  个百分点至  20.9%；实现净利润  38亿元合  EPS  为  3.11  元同比下降  28.5%，较彭博一致预期的  3.27  元低约  5%。
        ◆声学业务存在继续萎缩风险，大客户及安卓业务价格均承压
        2018  年声学营收同比下跌  9.4%，收入占比  48%，毛利率下跌  3.6  个百分点至  37.2%。鉴于大客户  19  年出货或继续承压，且声学升级趋势暂缓、供应链竞争持续，公司将继续承受价格份额双重压力。安卓声学业务出货有望保持健康成长，但同样面临同业激烈价格竞争，SLS  出货占比扩大能否顺利拉动收入增长仍待观察。综合大客户及安卓业务，我们预计声学业务存在继续萎缩风险。
        ◆电磁传感及结构件业务能否回升，取决于新产品能否顺利放量
        2018  年电磁传动及结构件营收同比下降  25%，收入占比  43%，毛利率下降2.8  个百分点至  41.1%。触控马达业务主要由大客户贡献，出货量、ASP  均见下滑且短期难改善；安卓马达业务逐步打开局面，但短期内业绩带动作用有限。由于高端机型销量疲软，结构件产能爬坡低于预期，19  年公司承揽项目增多有望驱动业务表现企稳。电磁传感及结构件业务后续能否恢复健康成长，需重点观察步进电机模组、屏幕发声  2.0  方案等新产品能否顺利放量。
        ◆MEMS  及光学业务向好，但短期内对整体业绩拉动作用有限
        MEMS  业务营收同比下降  4%，占比  4.5%，毛利率同比提升  4.2  个百分点至26.6%，自研系统及  ASIC  芯片自制效益释放有望驱动  MEMS  业务收入及利润率上升。光学业务营收同比上升  240%，占比  3.0%，塑料镜头有望延续高速成长，WLG  放量仍面临一定不确定性。光学行业景气度优于其他元器件，公司在镜头之外着手布局摄像模组以创造新增长点，后续发展前景待观察。
        ◆估值与评级
        手机出货疲软及供应链竞争加剧导致其产品出货、ASP  及利润率不及预期，下调19-20年EPS预测36%/49%至2.38/2.35元人民币，分别同比下降24%/1%。声学、马达等主营元器件短期技术升级趋势受阻，步进电机、光学等新产品带动作用有限，19  年业绩存在继续下滑风险，后续盈利改善前景尚不明朗，基于DCF估值法，下调目标价至49  元港币，对应19  年18x  PE，下调至“中性”评级。
        ◆风险提示：声学升级迟缓；马达市场份额下降；金属机壳行业竞争加剧；3D  玻璃渗透放缓。