天风证券-中国石油股份-0857.HK-2018年报点评：Q4减值致低于预期，未来发展或倾向上游-190324

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        2018  年净利润  526  亿，Q4  低于预期因计提减值及销售板块亏损
        2018  年，公司营业收入  23536  亿元，同比+17%；归母净利润  526  亿元，同比+131%；EPS0.29  元。Q4，公司归母净利润  44.6  亿，环比下降  166  亿。四季度低于预期，原因是：1）计提减值损失  346  亿，尤其是上游勘探开发计提  259  亿；2）Q4  销售板块经营亏损  129  亿。
        上游勘探开发：利润同比大增，关注天然气打开盈利空间
        产量储量方面，2018  年公司原油产量  8.9  亿桶，同比+0.4%；天然气产量  1022  亿方，同比+5.4%，均略超年初计划。2019  年计划原油产量同比+1.7%，天然气产量+5.6%。公司夯实资源基础，2018  年油气储量接替率  1.06，尤其是国内原油储量替代率达到  1.18。价格和盈利方面，  2018  年原油实现价格  65.6  美金/桶，受益国际油价均值上升。同比+14.8  美金/桶。天然气实现价格  1.37  元/方，同比+0.13  元/方，主要是公司在冬季保供期气价上浮，以及下半年居民气提价。我们估算，油气综合平均成本约  45.8  美金，同比上升  4.5  美金/桶（剔除减值影响）。
        未来展望，公司天然气产量增速持续快于原油，2018  年天然气产量已经占到上游总产量  40%。国内天然气定价政策放开趋势，将有利于公司实现价格提升。另外，2018  年公司原油储量基数增加，且计提了大额减值损失。以上因素均有助于维持公司上游成本长期平稳或下行。
        炼化：盈利同比平稳，未来两年供给压力加大
        公司  2018  年原油加工量同比+10.4%，汽油、柴油、煤油产量分别同比+16.3%、+7.8%、+38.8%，产品结构进一步优化。炼化板块盈利同比变化不大，桶油加工量  EBIT  约5.7  美金/桶（2017  年  6.2  美金/桶）。考虑  2017  年有库存收益，2018  年有库存损失，实际盈利水平同比变化不大。2019~2020  年，随着民营大炼化投产，以及两桶油体内大炼化项目投产，行业供给压力可能加大。
        销售：四季度亏损因库存，及计提减值
        销售板块  2018  年经营亏损  65  亿，四季度亏损  129  亿，扣除计提减值  44  亿，实际经营亏损  85  亿。公司存货中的产成品库存从  2018  年中期的  839  亿，大幅增加值年底的  1091  亿，说明到去年下半年产品库存积压比较严重，年末总体库存周转天数已经达到  24  天。
        天然气与管道：受益政策提价，盈利向好
        板块  2018  年经营利润  255  亿元，同比增加  98  亿。进口管道气和  LNG  亏损  249  亿，估算单方亏损  0.43  元，同比亏损幅度缩小  0.11  元/方；自产气销售盈利  504  亿，估算单方气盈利  0.49  元，同比增加  0.21  元/方。
        资本开支：上游和炼化增加，管道板块下降
        上游勘探开发、炼化、销售、天然气与管道预计  2019  年资本开支分别+16.3%、+154%、-14%、-33%。我们认为，上游资本开支大幅增长因国家要求加大自主开发及公司积极响应。炼化板块大幅增加资本开支则与广东炼化一体化项目  2019  年进入建设高峰期有关。管道资本开支下降，应已反映公司对管道资产出让的预期。
        盈利预测与估值：考虑油价  18Q4  大跌，且我们已于  2018  年  12  月下调油价预测，下调公司  2019  年业绩预测至  0.27  元（原为  0.42  元），新增  2020  年业绩预测  0.27元（注：业绩预测未考虑管道资产出让的潜在影响）。当前股价对应  18/19/20  年PE16/17/17  倍。考虑  PB  估值仅  0.6  倍，且出让管道资产后会进一步下降，维持“买入”评级。
        风险提示：管道资产作价低于预期的风险；油价大幅下跌的风险；天然气需求不及预期导致实现价格回落的风险