招银国际-中信证券-6030.HK-业绩坚实，平稳穿越市场低谷-190322

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        2018  年纯利同比下降18%，与业绩快报一致。中信证券公布2018  年业绩，营业收入/纯利同比下降14%/18%，至302  亿元/94  亿元人民币，与业绩快报基本一致，同时纯利跌幅远小于行业水平的41%。公司在2018  年较为艰难的市场环境下，各传统业务条线持续表现出较强的业务韧性。信用类业务对业绩拖累较大，主要由于融资成本上升及信用类业务规模收缩。自营收益同比下降30%，主要由于2018  年下半年股票市场大幅下跌带来公允值损失以及2017年的高基数效应。
        经纪业务收益于较高的机构客户占比。中信证券2018  年经纪业务净收入同比仅下降8%，而行业则下降24%，主要得益于公司市占率的提升（由2017  年的5.7%提升至2018  年的6.1%）。我们认为公司经纪业务较强的韧性主要受惠于其机构占比较高的客户结构以及跨境交易（134  家QFII/59  家RQFII  客户，市占率43%/26%）。由于A  股被逐步纳入各大全球主要指数，我们预期外资将会持续流入A  股市场，而中信证券也将受惠于这一趋势。
        投行及资管业务表现优于行业。中信证券2018  年保持了在投行业务上的优势（股权及债权主承销金额均排名行业第一），投行业务净收入同比下降17%，远优于行业的下降27%。我们预期科创板的推出将为公司带来更多增量业务的机会。资管业务净收入同比增长2%，而行业同期则下降11%，我们认为可能得益于较高的基金业务费率。
        融资成本上升拖低净利息收入，但情况已发生转变。2018  年中信证券的净利润同比下跌35%，与行业下跌38%的趋势相若，主要由于去年上半年融资成本大幅上升，以及下半年受市场影响信用业务收缩（年末融出资金余额同比下降23%/股票质押式回购余额同比下降51%）。此外，减值拨备同比增长28%，主要来自股票质押式回购。不过自2018  年下半年以来，融资成本逐步走低，今年货币政策预计也将保持较为宽松，我们相信公司的净利息收入将在需求复苏、风险缓释及成本降低的情况下恢复增长。
        维持买入评级。中信证券目前估值为1.14  倍2019  年预测市帐率，较其历史平均值1.25  倍低9%。月度财务数据显示，中信证券在今年前两个月继续录得行业领先的收入/净利润（母公司层面），同比增长56%/60%。公司各项业务全面领先的优势支撑其平稳度过2018  年低迷的市场，我们相信也将继续在2019  年为公司的业绩增长带来支持。维持买入评级，目标价21.80  港元。